中银国际-华侨城A-000069-旅游地产领军企业，战略重构业绩提速-180629

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        华侨城2017  年实现营业收入423.4  亿元，同比增长19.3%；实现归属母公司净利润86.4  亿元，同比增长25.5%；每股收益1.05  元，同比增长25.5%；每10  股派发现金股利3.00  元。2017  年公司通过运营模式创新，加快存量房地产项目去化，有效改善签约销售、面积结转和资金回笼情况；同时在拿地方面节奏加速，全年拿地面积  580.1  万方，同比增长192%；考虑到公司结算资源充足，旅游及地产业绩稳增、联动加强，土储充足及负债水平健康，我们预计公司2018-20  年EPS  分别为1.38/1.70/1.90  元，对应18  年PE5.2  倍，给予买入评级。
        支撑评级的要点
        经营效率稳健提升，投资收益加速释放。2017  年公司实现营业收入423.4亿元，同比增长19.3%，实现归母净利润86.4  亿元，同比增长25.5%。2017年公司毛利率和净利率分别为50.3%、20.4%，分别较上年下降3  个和增长1.4  个百分点。毛利率下滑主要由于房地产业务毛利率同比下滑8.1  个百分点，净利率上升为销售费用率降低0.5  分百分点所致。公司业绩增速高于营收增速主要源于：1.重点区域优质提价项目集中结算；2.公司实现投资性收益  48  亿元，同比大增  670%；3.旅游业务综合毛利率提升。
        销售提速结算稳增，版图扩张负债健康。2017  年公司通过运营模式创新，加快存量房地产项目去化，有效改善签约销售、面积结转和资金回笼情况。17  年公司房地产签约面积  146  万平米，结转面积  160  万方，地产业务销售回款近500  亿元，均较上年明显增长；  同时在拿地方面节奏加速，全年拿地面积  580.1  万方，同比增长192%，截至17  年末，公司旅游综合及房地产开发业务土地储备  637.2  万方，规划总建筑面积  1197.3  万方，为未来销售增长奠定良好基础。公司负债率和净负债率分别为69.9%和52.8%，分别较  16  年增长2.8  和下降2.6  个百分点。
        旅游领军地位巩固，地产旅游联动强化。旅游业务方面，公司  17  年实现185.3  亿元，同比增长15.8%，营收占比43.8%，公司主题公园全年游客接待量超过  3500  万人次，位居全球景区业四强，亚洲第一。公司通过“旅游+互联网+金融”的新模式推进旅游业务创新，深入挖掘各地具地方特色的文化旅游、自然景区等资源，已将旗下主题公园品牌欢乐谷扩展成立欢乐谷集团，确定了以“旅游项目为主体的片区综合开发”模式，未来经营模式更加注重产品园区体验升级、探索全域旅游模式，且以“旅游内核”辐射地产业务，进一步凸显拿地优势。
        评级面临的主要风险
        房地产行业销售大幅下滑，利率大幅上行。
        估值
        我们预计公司2018-20  年EPS  分别为1.38/1.70/1.90  元，对应18  年PE5.2  倍，给予买入评级。