华西证券-罗莱生活-002293-业绩符合预期，公告限制性股票激励计划-210820

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事件概述公司公告2021年半年度收入/归母净利/扣非净利分别为25.26/2.82/2.66亿元、同比增长32.54%/68.85%/66.92%、较19H1增长16%/36%/58%，符合预期；非经常性收益1638万元、主要是政府补助；经营活动现金流净额/净利为39%、同比下降66PCT，主要由于存货增加（1.86亿元）、应付账款减少（1.71亿元）所致。

21Q2收入/归母净利/扣非净利分别为12.07/1.00/0.92亿元、同比增长19.18%/3.90%/1.29%、较19Q2增长16%/59%/164%、环比21Q1略有加速（21Q1收入/归母净利较19Q1增长15%/26%）。

公司公告2021年限制性股票激励计划（草案），本计划拟授予的限制性股票数量为1505万股，占总股本的1.82%，其中首次授予80%、预留20%，本计划首次授予的限制性股票授予价格为5.76元、仅为当期股价50%具备激励性；首次授予部分2021-2023年分三期解锁，解锁条件为2021-2023年较20年净利润或销售收入增长率不低于10%/21%/33%（20-23年CAGR为10%）、且当年净利润和销售收入同比正增长；预计需摊销的总费用为6706万元，其中22年占比过半。

分析判断:收入拆分：（1）分渠道看，线上高基数下维持较快增速，其他渠道快速恢复。

2021H1公司线上/直营/加盟/美国/其他收入分别为6.86/1.71/8.56/5.02/3.11亿元、同比增长22%/28%/31%/47%/46%。

（2）分内生和外延来看，上半年加盟恢复净开店：2021H末公司拥有门店2274家（直营/加盟分别为250/2024家）、上半年净开38家（直营/加盟分别净开-7/45家），直营/加盟单店面积达136/171平方米；直营同店大幅改善：上半年直营店平均单店收入68.9万元、开业超过12个月直营门店单店收入增长47.10%；加盟店平均单店出货42.3万元。

（3）分品牌看，莱克星顿恢复迅速，主品牌/莱克星顿（美国地区）/内野收入分别为19.64/5.02/0.60亿元、同比增长30%/47%/16%、较19H增长14%/23%/15%。

从盈利能力看，1）毛利率下滑主要受会计政策变动影响、剔除影响毛利率上升1.67PCT，2021H1公司毛利率43.93%、同比下降0.52PCT，其中线上/直营/加盟/美国/其他毛利率分别下降1.93/0.04/0.83/-5.94/3.52PCT至45.33%/66.45%/45.51%/34.89%/38.72%，除美国莱克星顿外其他渠道毛利率均下滑，主要受会计政策变更影响（运输费重分类至营业成本、影响毛利率-2.19PCT）。

2）净利率方面，2021H1公司归母净利11.16%、同比提升2.40PCT，主要得益费用率改善以及政府补助，销售/管理/财务/研发费用率分别为20.38%/6.95%/-0.58%/1.99%、同比下降2.54%/1.58%/-1.24%/-0.78%，以及其他收益（政府补助）/收入达0.67%、去年同期为0%；21Q2净利率为8.32%、同比下降1.56PCT，主要由于销售费用率提升以及营业外收入（主要为政府补助）减少所致。

2021H公司存货为12.81亿元、同比增长2%，存货周转天数为53天、同比下降30天、较19H下降20天。

应收账款为4.63亿元、同比增长13%，应收账款周转天数为13天、同比下降9天、较19H下降11天。

投资建议：公司规划2021年收入/净利均实现同比增长10%-25%。

我们假设：1）2021年公司新开300-400家店、净开店150家以上。

2）电商有望保持较高增长，公司线上采用罗莱和LOVO双品牌经营，罗莱主打线上高端品牌、相较同业未来有望翻倍，LOVO瞄准年轻化客群、打造高性价比品牌，收入规模有望重回10亿元；此外，公司将大力发展自播平台，在抖音、快手、天猫直播间每天保持直播。

3）分品牌看，主品牌稳健增长，莱克星顿2021年有望实现高个位数增长，廊湾、内野、恐龙等小品牌有望快速增长。

4）后疫情时代原材料涨价，公司产品存提价预期有望带动毛利率提升。

维持221/23年/EPS分别为0.87/1.0/1.14元，对应21/22/23PE为13/11/10X，尽管地产开工影响市场对家纺的可持续性信心、但目前股价对应22年仅11倍，维持目标价为20元（对应22年20倍），维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿亏损加大；系统性风险。