国金证券-思摩尔国际-6969.HK-海外、国内齐发力，竞争优势无可撼动-210819

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事件：8月19日，公司发布2021半年度业绩公告，公司2021H1营收同比增长78.6%至69.5亿元，经调整后净利润同比增长127.5%至29.8亿元，整体业绩增长强劲。

此外，公司2021中期派息方案为每股派息0.21港元。

点评：ODM业务依然为主驱动，国内贡献度开始提升：分业务类型看，上半年ODM业务收入同比+86.2%至65.0亿元，主要受益于VUSE的高增长以及国内头部品牌大力扩充门店，根据尼尔森数据，截止7月中旬，VUSE在美国的市占率已经提升至31.7%，较2020年底提升2.3pct；而零售APV产品收入因海外疫情的修复，同比+16.7%至4.6亿元。

分地区看，H1中国大陆地区（若剔除最终出口的产品）收入同比+415%至28.4亿元。

美国市场（含香港转运）收入同比+20.2%至25.0亿元，其中根据英美烟草披露21H1其整体雾化电子烟收入增长49.9%，并且由公司供应的Alto系列占VUSE品牌的出货比例提升至89%，预计公司来自英美的收入增长将达50%+，而根据尼尔森数据，NJOY在美国市场份额从2020年底4.8%下滑至目前4%，预计上半年对于公司收入增长形成负贡献。

此外，欧洲地区收入同比+24.8%至9.2亿元，我们认为在英美烟草用VUSE取代Vype发展欧洲市场之后，思摩尔在欧洲市场的增长有望提速。

自动化+智能化+规模效应带动毛利率提升，费用率也显著优化：公司H1毛利率同比+5.9pct至54.9%，原材料成本占收入比重降低至31.2%（20H1为36.5%），我们认为一方面是由于公司生产自动化（产能达7200个标准单位/h的自动化生产线H1已投产）、智能化水平持续提升，人工成本降低的同时也显著降低了材料损耗率，另外一方面是因为供应链在规模采购下持续优化。

费用率方面，规模效应的体现使各项费用率均有明显优化，销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-2.0/-2.0pct至1.0%/5.2%/3.4%。

技术+制造+专利保护，陶瓷赛道竞争优势无可撼动，增长空间与速度均可期：我们认为公司不仅在技术上仍领先竞对，而且在生产规模和良率控制方面均领先竞对，同时通过PMTA认证深度绑定美国大客户（公司客户现均已进入审核第三阶段），令竞对无力撼动公司在陶瓷赛道的头部地位，此外公司加大了自身技术的专利保护，截止6月底，公司已在全球申请专利2612件。

我们认为海外市场方面，公司将继续依托于VUSE，在美国和欧洲市场扩大份额。

国内市场方面，待政策落地后，通配市场将加速萎缩，头部品牌份额将大幅提升，令公司享受行业高增长和头部集中的双重红利。

投资建议我们预计2021-2023年公司的EPS为0.95元、1.33元和1.78元，当前股价对应2021-2023年PE分别为37x/27x/20x倍，维持“买入”评级。

风险提示行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；汇率大幅波动。