国海证券-三祥新材-603663-深度报告：高新电熔锆扩产，产品结构升级助力内生增长-180629

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        投资要点：
        专注电熔氧化锆及铸造改性材料二十余年。公司是专注于电熔氧化锆和铸造改性材料的行业内领先企业，成立20  多年来一直专注于电熔氧化锆、铸造改性材料等工业新材料的研发、生产和销售，其产品下游主要包括耐火耐磨材料、陶瓷色釉料、核级锆材、先进陶瓷等领域和球墨铸铁等领域。电熔氧化锆是公司的主营业务，2015-2017  年毛利润占比分别为74%、75%和80%。
        高新电熔锆募投项目助推公司内生增长。2016  年8  月公司IPO，募投资金用于在原有1  万吨电熔氧化锆产能的基础上新增1  万吨的高新电熔氧化锆产能，其中包括5000  吨高纯电熔氧化锆、2500  吨稳定电熔氧化锆和2500  吨特种电熔氧化锆。高新电熔氧化锆符合产业发展趋势，通过加大对原有客户的销售、对化学氧化锆的替代以及开发新的下游应用领域，公司募投产能有潜力得到充足的订单。
        电熔氧化锆提价，增厚利润。受全球锆英砂巨头ILUKA  保价限产去库存的影响，锆英砂过剩的局面开始逐步改善，2016  年起锆英砂价格开始回暖，截至目前澳大利亚锆英砂精矿价格同比2016  年初的价格增长40%。锆英砂占比公司营业成本近50%，在成本上升的推动下，电熔氧化锆顺势提价，依据物料配比计算，电熔产品的加工费在不断增厚。我们认为，高集中度的行业格局和高产能利用率的现状使得电熔氧化锆行业在成本上升的情况下，有能力顺势提价转移成本压力甚至增厚利润。
        水电资源丰富，具有发展电炉熔炼产业的成本优势。公司产品电熔氧化锆耗电量大，其中普通氧化锆和高纯氧化锆每吨耗电6000KWH左右，稳定氧化锆每吨耗电10000KWH  左右，特种氧化锆每吨耗电13000-15000KWH，而公司地处闽东革命老区，位于福建省小水电十强县的寿宁县，水电资源丰富，具有发展电炉熔炼产业的成本优势。其中子公司杨梅州电力在2013-2015  年期间为公司节约的成本金额分别为  1,496.25  万元、  1,575.87  万元和  1,823.74  万元，占比税前收入的42%、52%和55%。
        盈利预测和投资评级。公司成立二十多年，一直专注于电熔氧化锆、铸造改性材料等工业新材料的研发、生产和销售。凭借着丰富的生产经验、出色的研发实力、与下游客户稳定的合作关系、较强的客户粘性以及自备水电厂带来的成本优势，始终保持着行业的领先地位。目前公司着力拓展高新电熔氧化锆的市场，募投项目全部投产后，公司电熔氧化锆的产能将提升一倍。产品结构的升级及未来销量的增长，将为公司带来强劲的内生增长。预计公司2018-2020  年的  EPS  分别为  0.66  元、  0.85  元、  1.07  元，对应当前股价的  PE分别为  27.29  倍、20.99  倍、16.82  倍。维持  “增持评级”。
        风险提示。宏观经济环境变化的风险、重要原材料锆英砂价格波动的风险、行业重要技术发展变化的风险、产能扩张的市场销售风险、应收账款无法回收的风险，募投项目建设进度不及预期的风险。