中银国际-美年健康-002044-行业龙头地位稳固，收入利润双50%持续增长-180629

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        目前我国健检市场空间至少为1600  亿，整体增速在15%-20%。其中公立医院占比72%-75%，第三方健检市场规模381  亿，美年+慈铭市占率为16.5%。爱康国宾2017  年底收入为36.5  亿左右（+21%），市占率9.58%；瑞慈医疗2017  年底收入10.8  亿（+15%），市占率2.83%。未来3  年公司将达到1000  家门店、7000  万以上的体检人次，收入、利润双50%增长无忧，维持“增持”评级。
        支撑评级的要点
        2017  年公司体内外合计有400  家体检门店（含慈铭的60  多家门店，其中参股90-100  家、在建85  家），体检人次为2000  万左右，其中体内1500-1600  万。新店的建设方式尤其在三四线城市主要以“先参后控”的方式，通过上市公司和产业基金初始持股15%-20%，借助地方小股东的实力办理医疗牌照、完成剩余初始投资、获得客户资源等。一般单店的初始投资在1500  万元以上，目前盈亏平衡期为1  年，而且在三四线城市的获利能力更强，净利率可达到20%-40%，远高于二线城市15%左右的净利率。
        目前团检占比75%、个检占比25%，团检的客单价为375-385  元（提高了15%）、个检客单价为460-465  元（提高了8%），总体的客单价为405-410  元。随着个检占比的提高及基因检测、胶囊胃镜等新体检手段的丰富，客单价每年可提高10%，根据我们的测算在体检人次、费用率不变的前提下客单价每提高10%，净利润也相应增长22%左右。
        评级面临的主要风险
        医疗事件风险，行业竞争加剧
        估值
        2018  年预计慈铭归母净利为2.03  亿（收入19.24  亿）、美年归母净利为6.73  亿以上（收入69.22  亿左右）。2018-2020  年总体归母净利润为：8.76  亿/12.80  亿/18.44  亿（同比+43%/46%/44%），EPS  0.28/0.41/0.59，维持“增持”评级。