华创证券-山西汾酒-600809-结构持续优化，省外高速增长-180630

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        产品结构持续优化，中高端产品占比持续提升。产品结构：目前公司酒类业务主要包括汾酒、杏花村和竹叶青。汾酒目标打造最具文化的世界名酒，杏花村酒目标为大众民酒，竹叶青酒做中国第一养生酒。公司倾向于青花大单品的打造，目前青花表现较好，预计  18  上半年同比有较大幅度增长，增幅超市场预期。未来公司料将持续积极进行产品结构升级，争取将中高端产品的占比从目前的  40%提  升  到  70%。杏花村等整体个性化酒直接从集团公司纳入上市公司，主要是进行资源优化整合，提升经营效率，计划  18  年杏花村个性化酒为10个亿，同时公司也于  18年  1月成立汾牌公司，加大个性化品牌的发展，推动消费者培育。提价方面：公司以保护消费者利益为主，不会随意提价，个别小幅度调整也是趋于市场投入端进行。
        133  市场携手优质经销商，20  市场深度扎根，省外增速持续加快。公司积极进行全国化布局，逐步发展海外市场，2020  年争取将省内外的占比从目前的6:4提  升  到  3:7。公司目前执行  133+20战略，其中第一个  3指鲁豫板块、内蒙陕西板块和华北板块。18  年计划三个板块分别接近  15、5、10  亿销售额，目前完成情况较好，其中河南任务完成  50%，内蒙完成  70%，京津冀完成  63.75%。第二个  3指  3个亿元以上市场，即辽宁、广东、海南。我们预计今年省外增速快于省内增速：主要系：1）优质经销商与公司合作，助推省外高速增长。今年新增  198家经销商，主要布局于  133区域，基本为优质经销商，渠道执行力强  。2）薄弱区域深度扎根，精准营销，小市场大战役。公司在  133板块以外的  20市场每个区域建立根据地，在每个区域内的小规模市场上打大规模战役，效果显著。目前新疆乌鲁木齐、湖北襄樊、江西抚州、宁夏银川等地区有超万人的团购规模。同时，公司  17  年各项改革措施得当，取得了较好效果，后台可监控终端数从  17  年  12  万家增加到  18  年  的  27  万家，销售队伍增加到  4000人  ，  市  场  拓展过程中的各项标准已经建立或正在建立。
        引入华润混改提速，实现有效协同。公司积极进行混改，于  18  年  2  月转让11.45%股权，引入战略投资者华润。5  月  30  日，国务院国资委正式回应，标志着汾酒集团混合所有制改革取得了关键性突破。预计在履行完股份转让相关程序后，公司将积极落实与华润的战略合作，充分利用好华润丰富的企业治理经验和消费品行业先进的经营理念，真正发挥出  1+1>2  的战略合作优势。未来公司与华润的合作料将体现在两个方面：1）营销协同。华润旗下有雪花、怡宝，整体消费理念、营销方法、市场渠道以及终端的掌控都非常现代化，值得行业学习；2）管理有效提升，在董事会决策机制上，组织建设上取得突破；经营层方面，选派以及引进其他专业人才。公司计划成立管理和营销两个小组，共同提升公司管理水平，促进市场发展。
        盈利预测、估值及投  资评级：我们上调公司  2018-2020  年归母净利润预测：15.6/22.0/28.6亿元（原预测值：15.5/21.1/26.2  亿元），对应  PE为  35/25/19倍  ，参考可比公司估值，给予  19年  30倍  P  E，上调目标价至  76元，维持“强推”评级  。
        风险因素：经济下行风险，政策因素影响。