华泰证券-帝欧家居-002798-深度研究：工装放量，谁最受益？-180630

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        核心观点
        精装房交付比例的提高有望带动家居产品工装渠道销售占比的提升，对比各细分市场，我们认为瓷砖是轻工行业中最受益于工装放量的品类。主要基于两点原因：1.瓷砖C  端集中度提升缓慢，工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈。2.瓷砖企业工装渠道占比提升并不会拖累盈利能力。在瓷砖行业中，我们认为帝欧家居是行业内工装渠道最有优势的公司。维持盈利预测不变，预计公司2018-2020  年归母净利3.54、4.61、6.31  亿元，对应目标价格区间为31.20-34.32  元，维持“增持”评级。
        帝欧家居：轻工板块受益工装第一股
        国家出台多项政策，推动精装房交付比例的提升，有望使得工装渠道在家居销售中的比重逐步提升，精装房或将成为家居企业争夺的下一个主战场。我们认为，在木地板、橱柜、瓷砖等各个细分市场中，瓷砖是最受益于工装房量的子行业，而帝欧家居是在A  股瓷砖行业中竞争力最强的企业。
        瓷砖C  端集中度提升缓慢，工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈
        长期来看，工装渠道是对C  端渠道的替代。对于C  端规模大、市占率高的企业来说，工装的兴起有可能会影响到C  端的销售。而瓷砖SKU  众多，C端消费者选择范围宽，使得单一企业市占率提升缓慢，龙头公司目前市占率只有不到2%。我们认为工装渠道占比提升，不但不会影响企业原有C端销售，反而有助于企业打开规模瓶颈。根据我们的测算，到2020  年，瓷砖前5  大工装品牌平均每家的工装渠道收入将接近28  亿元，相比现在的规模有一倍以上的空间。
        瓷砖企业工装占比提升并不会拖累盈利能力
        相比其他品类，瓷砖工装利润率优势体现在以下三方面：1.成本结构中固定成本的比例更高，工装放量推动生产规模提升，规模效应对于利润率的影响较其他品类更为明显。2.瓷砖C  端生产批量小、订单多，转产过程中的损耗影响了利润率的提升。相比之下，工装渠道订单量更大、SKU  更为集中，易于进行大批量、连续的生产，转产损耗大为降低。3.在有稳定工装订单预期的情况下，瓷砖企业扩产会优先选择大型设备，而大型设备能源效率更高，从而进一步降低了单位成本。我们认为，随着工装渠道收入体量的提升，瓷砖企业工装利润率有望逐步赶上甚至超过C  端渠道利润率。
        受益于工装渠道放量，维持“增持”评级
        维持此前盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利3.54、4.60、6.31亿元，按照公司当前股本计算，2018-2020  年EPS  分别为1.56、2.03、2.78  元。参照可比公司2018  年平均PE  估值15.7  倍，考虑公司成长空间和业绩增速，给予27%-40%的估值溢价，给予2018  年20-22  倍PE  估值，对应目标价格区间为31.20-34.32  元，维持“增持”评级。
        风险提示：主要地产客户销售不达预期，市场竞争加剧。