光大证券-思摩尔国际-6969.HK-2021年上半年业绩点评：海内外业务快速增长，龙头地位稳固-210820

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事件：思摩尔国际发布2021年半年报业绩，公司上半年实现收入69.53亿元，同比增长79.2%，经调整后的利润29.75亿元，同比增长127.5%，上市费用影响利润仅有9641万元；其中Q2实现收入17.48亿元，同比增长76.3%，持续快速增长。

点评：公司收入主要由陶瓷芯业务驱动，海内外客户维持高速增长。

上半年公司面向企业及零售（APV）业务实现收入64.97/4.56亿元，同比增长86.2%/16.7%，面向企业业务的快速增长得益于FEELM陶瓷芯的放量运用。

从客户分布上看，中国内地/国外+中国香港收入占比为45.4%/54.6%，核心市场美国+中国香港（中国香港94%出口至美国）/欧洲/中国内地实现收入26.03/9.21/31.56亿元，同比增长22.5%/24.8%/330.8%。

我们推测海外市场主要由以VUSE为主导的头部品牌驱动，国内市场主要由悦刻、柚子等品牌驱动。

随着陶瓷芯运用的逐步推广，公司未来仍有长足发展。

海外VUSE依托FEELM陶瓷芯生命力强，为公司构筑盈利安全边际。

根据英美烟草公布2021年上半年业绩，VUSE品牌收入同比增长59%，烟弹销量同比增长70%，环比2H20加速（+59%），VUSE也成为当前美国市场唯一一个保持高速增长的头部电子烟品牌，我们认为与思摩尔的FEELM陶瓷芯的支持密切相关。

此外，为应对诱导青少年抽烟及涉嫌垄断的法律诉讼，美国传统电子烟龙头JUUL不断收缩战线，裁员3/4，放弃了14个国家和地区的业务，为VUSE的快速成长让出市场，在PMTA认证体系下，带动思摩尔海外业务增长，构建较强的安全边际。

国内：电子烟市场依旧广阔，短期因开店过快与政策担忧进入瓶颈期，公司核心客户有望在逆风中强化品牌力。

中国电子烟渗透率远低于英美，我们看好长期成长空间，但短期因店主对政策担忧及前期行业开店过多，进入阶段性瓶颈期，根据蓝洞新消费7月数据，有超7成的店主业绩环比下滑。

抛开政策的不可抗力，我们认为当前品牌方发展重心应该由追求开店速度转为市场教育，公众对电子烟的偏见是市场4月以来获客的一个重要阻力，而头部品牌悦刻重视基础科学研究，3月于SCI期刊上发布国内雾化行业首篇论文，8月，其电子烟临床试验于中国临床试验注册中心和世界卫生组织国际临床试验注册平台成功注册，为国内电子烟领域首个获准执行的电子烟临床研究项目。

我们认为，悦刻这一系列动作短期难以在业绩上得到反映，但电子烟因缺乏广泛的营销手段，是较为典型的口碑传播市场，通过科研背书对于后续维护品牌形象、继续占领用户心智有重要意义，避免重蹈JUUL的覆辙，悦刻也有望长期带动思摩尔业绩增长。

此外，悦刻发起对通配品牌的诉讼，有望进一步做大品牌方蛋糕。

2021年6月，悦刻对其通配品牌维刻发起诉讼，或对当前电子烟格局带来变动。

维刻当前为悦刻最大通配品牌，月烟弹出货量最高或达1000万枚，若通配品牌从市场退出，悦刻等头部品牌方利益空间有望扩大。

陶瓷芯带动下盈利能力提升明显，后续自动化产线广泛运用有望进一步提升盈利率。

1H21公司毛利率54.9%，同比提升5.9pct，环比2H20微减0.5pct，毛利率同比提升明显或系1H20存在员工疫情补贴，无需缴纳社保费用。

在毛利率提升带动下，1H21调整后净利率42.8%，同比提升9.1pct。

此外，公司销售费用率/管理费用率分别为1.0%/5.2%，同比减少0.9/2.0pct，规模效应及管理效率进一步提升。

上半年公司自动化产线已投入运营，随着规模化生产逐步推进，毛利率仍有提升空间。

公司持续推进研发能力，稳坐电子雾化科技龙头，稳步布局更广泛的雾化赛道。

1H21公司研发投入2.36亿元，同比增长13.1%，若剔除1H20美国PMTA费用申请影响同比增长23.7%。

一方面，公司核心陶瓷芯技术仍然难以被竞品撼动，部分竞品已转为悦刻通配品牌代工，产品竞争力或与思摩尔仍有较大差距；另一方面，上半年公司研发人员增加160人，总研发人员近千人，我们推测基于其他领域如医疗等的研究人员数逐步增多，公司正稳步布局未来，有望塑造第二成长曲线。

电子烟仍有合法化的可能性，同时即便实施专卖制，思摩尔作为代工厂仍有望从中烟体系受益。

我们认为以下迹象增加了电子烟合法化的可能性：1）中烟布局雾化烟领域并与铂德在海外推出品牌“小黄鱼”；2）蒸雾芯时代于8月16日报道，中烟下属子公司已注册多款电子烟专利；3）当前政策打击主要针对青少年售烟问题，并未全盘否定电子烟在成人市场的运用。

此外，即便实施专卖制，思摩尔的陶瓷芯技术被替代难度较大，作为代工厂仍有望获取资质参与中烟供应链建设，依托中烟更广大的渠道布局，公司仍有望充分受益。

盈利预测、估值与评级：市场方面，国内市场潜力依旧广阔，海外核心客户增长强劲；竞争力方面，公司技术know-how及客户关系构建的壁垒，仍未被对手颠覆；政策方面，电子烟具备合法的可能性，同时思摩尔依托雾化领域的布局优势，在专卖制下仍有望参与中烟供应链获益。

我们看好电子烟行业的成长性及公司在雾化领域的布局，维持21-23年扣非净利润54.09/63.89/80.98亿元，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，电子烟需求持续下滑，政策实行专卖制。