平安证券-烽火通信-600498-净利润率仍有提升空间，2018年将迎来业绩增长拐点-180629

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        投资要点
        平安观点：
        .  公司营收逆势快速增长，净利润率仍有提升空间：  2017  年，在国内运营商资本开支持续下降的背景下，公司仍然实现了营收的快速增长，实现：业务收入约210.6  亿元，同比增长约21.3%；归母净利润约8.3  亿元，同比增长约8.5%。公司收入增速显著高于华为、中兴以及Ciena。综合公司毛利率和营业利润率的变化情况来看，我们推测公司近几年是在采用积极的销售策略来获取市场份额。因此，在公司市场地位稳固之后，毛利率和营业利润率应该有一定的提升空间。这就意味着，公司净利润率仍有提升空间。
        .  流量增长驱动城域网扩容，OTN  市场有望进入快速增长期：重度应用的大带宽要求需要端到端的大带宽保证和高效的大带宽调度。仍技术角度，我们需要考虑如下几个问题：1）带宽增长不能单纯靠铺设光纤解决，光纤直连方式面临铺设难度和管理难度的双重问题；2）为了尽量缩短电路在故障时的受损时间，电路需要灵活调度，带宽增长会导致调度容量的不断增加；3）调度容量不断提升直接导致设备功耗的大幅提高，业务发展的过程中不能忽视节能环保问题。数据流量的快速增长首先将使得各级网络业务负载大幅提升，城域网亜需扩容升级，并将促进OTN  网络向接入层下沉。2017  年，中国移动和中国电信相继进行了OTN  设备的集采，以满足网络扩容的需求。OTN  市场有望进入快速增长期。
        .  10G-PON  的商用进程已悄然开启，市场规模达200  亿：我们相信，给用户提供更高的接入速率是运营商争夺用户的必备技术条件。因此，我们认为10G-PON  将在未来2-3  年内成为行业标配。目前中国电信已经在10G-PON  建设进程中领先一步，我们认为中国移动和中国联通一定会紧跟其步伐。根据Ovum  的预测数据以及三大运营商的光纤宽带扩张战略，预计到2020  年中国光纤宽带用户数大约为4  亿户左右。根据这个用户数规模，我们预测需要大约800  万个10G-PON  的OLT  端口，减去中国电信已经采购的173  万个，大约还需要新增627  万个。对应OLT  市场规模大约在200  亿人民币左右。
        5G  承载网有望部署OTN  技术，塑造光通信设备市场新增长点：5G  承载网是一个移动/宽带/云专线架构趋同的综合承载网，需要具备数10G~100G  承载和1~2  倍站点带宽演进、极低时延、高精度时钟架构基础的能力，支持移动&专线&宽带综合承载灵活演进能力，同时末梢设备具备即插即用部署能力。5G  承载网络由前传、中传、回传三部分组成。5G  业务存在大带宽、低时延的需求，OTN  提供的大带宽、低时延、一跳直达的承载能力具备天然优势，能够满足5G  业务的承载需求。5G  移动通信网络的商用将会给OTN  市场带来一个新增长点。
        投资建议：我们预测，2018  年-2020  年，公司归母净利润分别为：10.7  亿元、13.0  亿元和15.0  亿元，同比增速分别为29.6%、21.9%和15.4%；对应EPS  分别为0.96  元、1.17  元和1.35  元。2018年，公司将迎来业绩增长拐点。对比同行公司估值，我们给予公司2018  年30  倍PE  估值，6  个月目标价28.8  元，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示
        1、美国政府对公司实施芯片禁运的风险：公司光网络产品中部分核心芯片以及公司主要供货商光迅科技提供产品中的部分核心芯片均来自美国公司。虽然美国政府目前没有对公司以及光迅科技实行芯片禁运，但是在中美贸易战没有得到最终解决的前提下，不能排除这种风险。若是美国政府对公司以及光迅科技实行芯片禁运，公司通信系统产品的生产将会受到极大的影响，从而影响公司的收入。
        2、公司发出商品规模再次大幅增长的风险：前两年，公司为了抢占更多的市场份额，实施了较为激进的市场扩张策略，将部分设备产品提前交付给运营商使用，培养客户的使用习惯。因此在过去的3年，公司存货中的发出商品规模快速提升，在存货中占比大约达到了80%，使得公司资产减值损失也快速增长。仍2017  年的指标来看，我们看到发出商品规模的增速已经大幅下降。但是，不能排除再次大幅增长的风险。若是公司再次采用较为激进的市场扩张策略，会使得产减值损失规模再次快速增长，从而影响公司的净利润水平。
        3、公安部门网络安全预算执行不及预期的风险：根据我们的行业调研情况显示，公安部门在电子取证、舆情监控、网络安全态势感知以及大数据平台应用方面的投资将会持续增长，公司也将会享受行业发展带来红利。若是公安部门网络安全预算执行不及预期，将会影响公司的信息安全业务收入规模，从而影响公司的经营业绩。
        4、公司海外市场拓展不及预期的风险：近几年，公司在海外市场的拓展较为顺利，收入增速也保持在30%以上。若是公司的海外市场拓展不及预期，将会使得公司收入增长不及预期。
        5、运营商传输网资本开支不及预期的风险：近几年，随着数据流量的快速增长，运营商在传输网建设方面投入也在稳步增长。若是运营商传输网资本开支不及预期，将会影响公司光网络产品的收入增速，仍而使得公司收入增长不及预期。