国元证券-三友化工-600409-2018年公司研究简报：纯碱、粘胶短纤双龙头，估值底部显现-180630

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        投资要点：
        1.  产能规模优势，产品质量优势
        公司是国内纯碱和粘胶短纤双龙头企业，同时发展氯碱和有机硅两大产品。公司纯碱产能340  万吨/年，2017  产品市场占有率约13%；粘胶短纤维产能50  万吨/年，2017  产品市场占有率约16%，新增在建产能20  万吨，建成后短纤产能达到70  万吨，进一步提升龙头地位。烧碱产能分别为53  万吨/年、聚氯乙烯产能50.5  万吨/年，有机硅产能20  万吨。公司领先产能规模使得公司单位生产成本具有一定优势。公司产品质量优秀，纯碱产品散装化率、重质化率以及低盐化率三项指标均居行业第一位，“三友”牌纯碱为中国驰名商标；公司短纤坚持高端和差异化的定位，国内首家通过了欧洲一级生态纺织品质量认证，质量行业领先。公司营业收入主要来自于各类化工产品，占总体营收92.57%。
        2.  循环经济一体化优势，管理模式高效
        公司在国内首创了以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的循环经济体系，氯碱的废碱渣循环利用部分替代石灰石，降低了原料端石灰石的使用量；海水淡化的浓盐水通过管道进入公司用作生产纯碱，降低了原盐的使用量，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，资源的循环利用和能量的梯级利用大大降低了公司成本。公司产业链纵向发展，既保障了上游原料供应的稳定，又充分减少运输环节提高产品利润。公司虽然没有进行股权激励，但是充分依据员工业绩进行绩效考核，调动了员工的积极性，公司中高层管理人员在新管理模式中收入得到大幅提升，基层员工待遇也随着公司业绩增长得到明显提高，员工积极性和工作效果彰显竞争力。
        3.  行业维持高景气，行业集中度在提高
        纯碱行业经历了  2011-2015  年市场下滑周期市场份额的逐步提升，在  2016  年开始进入上行的景气周期，主要受全球经济开始复苏，国内供给侧改革和环保高压影响，2017  年行业开工率保持在  90%以上，展望  2018  年国内房地产投资增速依旧保持  10%左右的增速，预示着后续需求依旧稳定，而由于环保原因，供给端预计不会有太大变化，因此  2018  年纯碱依旧会保持高景气状态。
        粘胶短纤作为最接近棉花的亲肤型纤维下游需求一直稳定，每年大约  3-5%的增速，供给端  2017  粘胶短纤产能增长率约为  2.7%，整体呈现低速增长的局面，由于粘胶短纤可以替代棉花，随着棉花种植面积的下滑，这部分缺口将主要由粘胶短纤来替代，因此短纤市场也同样将保持景气状态。
        当前在生态文明建设的背景下，环保力度越发严厉，公司烧碱和有机硅作为高耗能高污染产业，行业落后产能逐步退出市场，行业集中度在提高，产能将逐步向环保投入更大更安全的领先公司集中，也将导致细分行业的产品价格保持稳定，三友作为行业龙头公司将继续享受国家生态文明建设政策带来的红利。
        4.  估值与投资建议
        我们预计公司  18-20  年营业收入分别为  227  亿/250  亿/275  亿元，归母净利润为22.2  亿/25.6  亿/29  亿元，EPS  为  1.08/1.24/1.4，对应三年  PE  为  8/6.9/6.1。首次评级给予“增持”评级。
        5.  风险提示
        新建产能进度不及预期，环保风险等。