华创证券-债券深度报告：贬值预期等加速美元债务提前偿还，进而扰动银行间流动性-180630

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        6月以来人民币兑美元加速贬值，引发了部分投资者对银行间流动性的担忧，主要的作用途径是资金外流压力和央行干预动用外储。近年中资美元债市场发展迅速，庞大的中资美元债存量也是不得不关注的维度。本文我们想补充一个汇率作用于流动性的途径，当人民币贬值和市场对信用风险担忧加剧时，境内企业会加速清偿美元债务，投资者对美元债的需求也会下降，二者或综合导致境内美元流出，从而对银行间流动性造成负面影响。
        一  、多重因素共同作用下，中资美元债市场迅速扩容
        近年受益于发债便利、融资成本低、政绩要求和人民币升值等原因，中资美元债市场得到了快速发展。从  2010  年开始国内企业开始陆续加快海外发行中资美元债节奏，尤其是  14  年以来每年发行规模均在  1000  亿美元以上，17  年  更是达到了  2329  亿美元的历史高点，已经不能忽视其对国内信用环境和银行间流动性的影响。
        二、人民币汇率贬值和对交叉违约的担忧共同提高了中资企业提前偿还美元债的动力
        对于发行人而言，人民币贬值周期中偿还相同本金的美元债需要的人民币资金会更多，因此汇率贬值周期下发行人会主动减少美元债发行，也会提前偿还存量  美元债。6月以来人民币兑美元加速贬值，中间价与前日收盘价持续负偏离，且负偏离度已  3次超过  0.02，同时近期人民币即期询价成交量创  2017  年  以  来新高，这些都可能预示着央行主动干预市场。但央行主动干预市场这个行为，本身就有可能加剧市场对人民币的贬值预期。此外，美元债中的交叉违约条款等细节非常具体，而国内、投资者保护条款非常欠缺。当境内主体面临资金压力时，在境外债务交叉违约等条款的约束之下，部分发行人可能会选择优先偿还境外债务，甚至是选择提前偿还境外债务。
        三、中资美元债投资者中内资机构占比较高，境内信用收缩制约其需
        求伴随着资管新规在内的金融去杠杠措施逐步落地，信用收缩下信用风险愈演愈烈。根据我们的统计，未来无论是中资美元债还是企业借款中的美元债务部分，中资企业都面临较大的到期压力。考虑到中资美元债的投资者结构中很大一部分实际是境内机构，这些机构对今年实体企业流动性紧张了如指掌，因此境内信用收缩和中资美元债发债政策不确定会制约这些主要投资者对美元债的需求，而真外资受到的负面影响可能更大。
        综合而言，今年以来人民币兑美元转为贬值，尤其是  6  月以来人民币兑美元加速贬值，人民币贬值周期下发行人会主动减少中资美元债发行，也会提前偿还存量美元债，而且在境外债务交叉违约等条款的约束之下，部分发行人可能会选择优先偿还境外债务，甚至是选择提前偿还境外债务。另一方面，现在部分中资企业面临较大的美元债务到期压力，但由于中资美元债的投资者结构中很大一部分实际是境内机构，因此目前国内信用环境和美元债发债政策不确定会制约这些主要投资者对美元债的需求。因此综合来看，未来人民币贬值预期和信用环境不佳将使得部分美元债务提前偿还，境内企业和银行的美元将流出，届时将对银行间流动性产生负面影响。