国海证券-医药生物行业周报：关注结构性增量，勿为数据所误导-180701

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        投资要点：
        上周医药生物板块跌幅0.49%，涨幅在28  个行业中排名第14位，领先沪深300  指数2.23pp。医疗器械表相对较好，涨幅为0.97%；跌幅最大的板块是化药，下跌1.54%。其他板块表现如下：中药（0.18%）、医疗服务（-0.11%）、医药商业（-0.44%）、生物制品（-0.46%）。行业整体估值（TTM  整体法，剔除负值）34.31  倍，相对沪深300PE  溢价率约为1.91  倍，处于历史中部位置。其中，医疗服务（79.79  倍）、医疗器械（47.49  倍）和生物制品（45.12  倍）估值较高，化学制药（33.05  倍）、中药（27.67  倍）、医药商业（24.93  倍）估值相对偏低。
        本周观点更新：关注结构性增量，勿为数据所误导
        本周医药跟随大盘继续调整，行业指数下跌0.49%,对比创业板指，医药行业指数跑输4.17  个pp。进入6  月份以来，医药板块的市场表现已不再一枝独秀，行业指数实际已跑输沪深300和创业板指。在申万一级行业中，医药行业已居中后位，平均涨幅为-9.11%。
        对于近期医药板块的调整，我们认为更多属于市场交易因素影响，属于大盘大幅调整后的补跌。年初以来医药已累计非常可观的超额收益，在市场普遍下跌的情况下，1~5  月医药行业平均涨幅仍有9.06%，涨幅居首。进入6  月份以后，市场剧烈调整，包括食品等前期强势的板块，也跟随下跌。
        市场有担忧行业基本面有变化，尤其是行业整体运行情况，因为之前4  月份单月收入和净利增速下滑较多。近日，统计局再发布1~5  月份数据，收入增13.9%，利润总额增速13.2%，环比1~4  月份增速进一步下滑。实际自去年以来，我们就不以行业整体运行数据作为我们推荐医药的数据支持，因为来两票制改革以来，行业数据收入和净利润波动数据较大，而我们能参考的市场端数据，其实一直不好。2017  年样本医院市场整体数据为3.3%（IMS），2018  年Q1  增速也是个位数（PDB)，但这并妨碍1  季度医药行业上市公司整体收入和净利提升。医药行业正处于变革中，市场结构性调整，如果只关注整体数据，而忽视个中变化，容易误导投资。
        回顾今年以来医药板块的市场表现，实际行业指数的上涨仅仅是不足1/3  医药上市公司所带动，2/3  的医药股在下跌。剔除次新股等，实际能跑赢行业的实际只有20%左右。市场已经根据医保调控的方向，回避了中长期利基为中药注射剂或者辅助用药类的公司，集中聚焦在创新或者出口增量明确的公司，结构性增量逻辑已有较深理解认知。
        随着医疗改革深化，尤其是社会医疗保障局的成立，结构性分化趋势将更趋显著。如赫赛汀2017  年10  月纳入医保以来，销售快速放量，对于医保而言，负担必然增加，在整体增速有限的情况下，其增量可能更多来自内部结构调整，例如继续增加中药注射剂的使用限制。
        对于估值水平，截至目前，医药行业整体估值2018  年动态PE为31X，2019  年动态PE  25X（整体法，剔除负值），处于历史的中高位置。近期虽然有所调整，但从溢价率看依然是在一个偏高位置，预计后续震荡的趋势可能延续。
        就医药板块的长期投资而言，我们依然继续建议增配医药，把握此次医药结构性长牛的机会。医药牛市基础是创新驱动，基于行业内结构性的调整优化的红利，体现在部分能持续推出创新成果的公司。从目前新药研发的进度来看，中国新药创新更多还在起步阶段，对于创新药研发——龙头的恒瑞医药，2018年也只是新药开始收获的开端，更多创新产品还在临床推进阶段，因此此轮结构性创新牛市，我们判断的周期应该是5~10年，2018  年仅仅是开端。
        各子行业方面，原料药板块关注度有所提升，我们也注意到环保督察组第二批回头看中，宁夏启元等部分企业被停产，对于硫氰酸红霉素等品种，应该是具备更长时间的价格支持。大部分维生素品种则因供给端变化，处于价格调整中。
        创新药板块，6  月15  日BMS  的Opdivo  在国内申请获批上市，6  月22  日复星医药的利妥昔单抗进入现查核查。从审批节奏和效率来看，近年以来创新审批的显著提速。尤其是重磅的品种的上市，其上市销售有望继续带动市场对行业重新驱动的全新认知。
        对于OTC  板块和医疗器械细分领域的机会，我们建议继续侧重个股，尤其是注重消费升级带来的增量机会。医药消费品为患者带来的生活质量改变非常显著，随着经济水平提高，消费升级的趋势非常明确。在医疗器械行业行业，我们推荐了受益下游种植牙市场增量的公司——正海生物。品牌OTC  中，我们推荐关注具有品牌优势和管理效率有继续提升空间的云南白药。
        给予行业推荐评级，个股推荐：
        1）品牌OTC，我们重点推荐云南白药和康恩贝。消费升级+渠道对高利益品种选择，零售渠道品种价格近年来持续提高，我们认为OTC  品牌，尤其是相关品类的第一品牌具备价格的主导权，消费者能接受价格的提升。大型品牌公司拥有多年的渠道管理经验，在提价过程中能理顺渠道，有效提升价格，稳定提升市场份额。从时间节点上看，提价和控货的主要事件在2016-2017  年，我们预计2018  年起，提价对业绩提升将更趋显著。
        2）核心布局，坚守创新。
        创新是医药产业的未来，政策支持，市场结构优化，创新药械的投资回报提升，创新类公司是未来医药行业必须配置，也是核心配置。对于创新的方式，我们认为不必局限于具有独立研发平台的公司，并购合作都是创新的重要来源，核心在于研发的方向、进度和企业的营销能力等。
        创新药领域，我们看好整体优势的大研发平台或者具有特殊研发实力的子平台，其中整体研发优势的大平台，建议关注科伦药业（累计研发投入超20  亿，首批高端仿制药上市，1  类新药报临床）。具有特别研发实力的平台的，建议关注拥有融合蛋白技术实力的（融合蛋白、双抗、ADC）亿帆医药和浙江医药，以及具有国际领先的小分子抗癌药研发实力的海辰药业（参股子公司NMS）。
        生物技术领域，我们重点看好肿瘤免疫方向，尤其是具在治疗效果上具有显著提升的CAR-T  领域，目前国内CAR-T  技术已经出台技术申报指引，而且国内企业已经开展临床，和国际上研发相比，国内的技术起点并不低，未来甚至具有后发优势，重点推荐安科生物。
        医疗器械领域，我们建议平台和高景气领域的细分龙头都可关注，平台型企业集合创新的最佳资源，逐步形成正向循环，重点推荐乐普医疗。再生生物材料，面向口腔种植牙等耗材市场随下游消费升级而持续扩大，重点推荐正海生物。
        3）国际化大潮开端，把握具备高技术壁垒的方向。国际市场上，具有高技术壁垒的注射剂产品供给不足，利润率较高，我看好具有较高技术壁垒的注射剂方向，推荐健友股份和普利制药，潜力标的浙江医药。
        4）原料药供给侧，短期价格变化不影响趋势，从中长期发展趋势把握公司机会，继续推荐浙江医药。
        本周重点推荐个股及逻辑：
        海辰药业（300584）：①Q1  归母净利润同比增长116.44%；②核心品种托拉塞米竞争对手退出存量份额有望翻倍，叠加二线品种头孢西酮钠新进江苏省医保终端放量有望助力公司近两年业绩维持高增长；③高端仿制药研发管线丰富，预计未来每年上市2-3  个品种，公司中期新增长点不断接力；④并购全球一流小分子抗癌药研发平台NMS，创新药布局刚刚展开，估值溢价有望逐渐体现。
        正海生物（  300653  ）：  ①  预计2018H1  归母净利润增速85%-95%；②口腔修复膜下游主要用于颌面修复和种植牙，目前种植牙领域公司市场约200  万颗，年复合增长30%，其中约有50%的种植牙需要口腔修复膜，公司产品在口腔修复膜领域处于起步阶段，正加速替代进口盖氏的份额，预计销量长期成长空间有10  倍以上，公司属于国产独家。从2017  年起改为代理模式，销售加速，抢占市场速度较快，2018  年Q1  属于高增长起点，预计2018-2020  年复合增速超过50%。②脑膜市场稳定，公司也抓住机遇扩大份额。③  种植牙填充材料再学术推广中，未来增长潜力超过口腔修复膜。④公司研发储备活性生物骨和子宫修复膜等，未来市场潜力超10  亿级品种。⑤鼎晖维森通过集中竞价方式合计减持0.41%，2018  年拟减持总股权比例为2.46%，我们预计剩余的拟减持股权或通过大宗交易方式完成，对股价影响可能有限。
        乐普医疗（  300003  ）：  ①  预计2018H1  归母净利润增速30%-40%；②心血管产业链平台支撑，药品放量+耗材稳增，业绩有望保持  30%+稳定增长；③药品制剂延续高速增长，原料药业绩平稳，药品一致性评价顺利推进；④器械增势平稳，支架产品结构改善，基层业务顺利推进，重磅产品完全可降解支架申报注册，有望  2018  年上市，高定价和革命性市场替代，对公司业绩高弹性；⑤可转债预案修订将拟公开发行的10  亿规模可转债初始转股价格从不低于33.88  元/股调整为不低于38.00  元/股，上调12%，充分彰显公司信心，且保护原有股东权益。
        安科生物（300009）：①Q1  归母净利润同比增长26.2%，扣非净利润同比增长30.5%；②核心品种生长激素粉针持续高增长，水针最快有望于2018  年中获批，长效剂型有望2019  年上市，近期扩充新适应症申请获受理为生长激素业务再次增加新的增长点，未来3  年有望维持50%左右的复合增速；③公司在研大品种丰富即将进入收获期，曲妥珠单抗类似药（临床III  期）、替诺福韦（报产）等多个大品种有望18、19  年上市；④子公司博生吉CAR-T产品已申报临床，且与德国默天旎合作自动化生产，有望凭借时间效率和自动化低成本占据国内CAR-T第一梯队优势地位。
        健友股份（603707）：①Q1  实现归母净利润1.22  亿元，同比增长116.87%，略超预期；②环保高压、粗品低库存、制剂稳定增长三因素驱动肝素原料药量价齐升有望延续2-3  年，公司出口龙头地位与业绩弹性有望持续显现；③行业扩容+高品质对低品质的替代+进口替代促进国内低分子肝素制剂销售收入进入高速增长期；④深度布局注射剂制剂出口，重磅品种依诺肝素预计今明两年在欧美上市，有望带来收入端、利润端的再造效应。
        普利制药（300630）：①Q1  实现归母净利润3310  万元，同比增长200.38%，略超预期；②注射用阿奇霉素多省中标，浙江、广东等多个省份补标推进顺利，有望近期获得进展结果；③更昔洛韦钠、依替巴肽注射液相继欧盟地区获批，预计2018  年美国申报将出现突破，并有望通过优先审评加速反哺国内；④员工持股计划48.88  元均价高位实施，董事长认购15%，彰显对未来发展信心。
        浙江医药（600216）：①创新药管线布局不断完善，1.1  类新药奈诺沙星胶囊剂2016  年上市，注射剂2017  年6  月报产，未来有望逐渐抢占含氟喹诺酮的市场成长为十亿级大品种；②药物制剂出口布局万古霉素、达托霉素注射剂，万古霉素注射剂预计2018  年6  月可获批，达托霉素预计2018  年报产，2018  年将是制剂海外出口的元年；③Q1  净利润4.65  亿，同比增长1838.06%，业绩弹性开始兑现，VA  采购量有望在Q2  逐渐恢复，价格有望维持。
        科伦药业（002422）：①2018Q1  归母净利润3.83  亿元，同比增长98.91%，中报预测区间7.2-8.4  亿元，Q2  同比环比增速进一步提升，川宁高业绩弹性开始显现；②新药研发加速进入收获期，Her2-ADC  实现中美双报获批，创新药研发实力不断获得国际认可；③总经理连续增持股权，彰显对公司业务转型的信心；④增持石四药参与管理，大输液板块协同效应有望增厚业绩。
        云南白药（000538）：①2018Q1  归母净利润8.06  亿，同比增长11.18%；②2018  年4  月再次上调核心产品价格，2017  年中央产品线已开始提价，并控货理顺渠道。叠加此次提价刺激，渠道商利润扩大，预计Q2  销量增速提升；③普药产品线气血康增长显著，预计未来市场潜力有望突破10  亿元，普药品种还有蒲地蓝消炎片和伤风停胶囊等，普药资源可再发掘；④健康板块，牙膏增速保持，新品种持续培育；⑤中药资源事业部增长迅速，已完成中药材种植到药材中间产品到养生保健产品的全产业链布局，最具潜力；⑥2017  年股东完成混改，有利于公司建立市场化的治理和决策机制，进一步增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力，2017  年底，高管薪酬已实现市场化提升，后续激励持续优化值得期待。
        康恩贝（600572）：①2018Q1  扣非后归母净利润2.30  亿元，同比增长20.15%；②加强内部管理，2017  年提出大品牌战略，专注品种的经营整合，围绕公司10  大品牌核心，进行营销管理体制创新，开发多系列多品种拓展市场，大力推行大品牌+高毛利+终端分销组合模式；③大力扩充零售终端营销队伍，并配合以销售激励政策来激发销售人员积极性，推动零售终端快速增长，未来有望打通医院和零售渠道，利用医院学术影响推动品牌持续放量；④医保目录和仿制药一致性评价有望带动药品销售继续放量，有望通过提升市场份额增加业绩弹性；⑤营销激励和员工持股计划理顺内部利益关系，控股股东持续增持彰显公司管理层对未来公司发展的信心；⑥拟以3  亿元受让嘉和生物8.65%股权，交易完成后将合计持有其27.45%。
        风险提示：系统性风险；原料药企业业绩兑现不及预期；重点公司外延并购整合不及预期；制剂出口海外申请注册不及预期；创新药鼓励政策实施不及预期；重点公司未来业绩的不确定性。