国盛证券-酒店行业系列深度之二：酒店集团比较性研究-180701

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        核心观点：本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比，着重分析了三大酒店各自的优劣势及未来的成长空间。我们认为锦江股份加盟占比最高，边际改善最大，其投资价值未被市场充分发现。
        行业集中度提高，三大酒店持续整合其他连锁酒店及单体酒店。微观上更高的经营效益导致宏观上的连锁酒店持续整合单体酒店，连锁化率逐年提高。而大型酒店集团在经营上的优势更强，行业集中度将进一步提高。
        加盟业务对应长期的边际改善，锦江长期成长性较强。加盟业务贡献业绩稳定，可以超越周期。锦江（境内）加盟店占比86%、加盟业务收入占比24%，2017年加盟店增速20%，加盟业务占比较高，对应长期边际改善相对更高。
        每间可销售房收入提升直接带动直营业务增长，首旅短期业绩弹性最大。每间可销售房收入提升短期内直接对应直营利润增长，业绩弹性很大。首旅的直营店占比26%，直营收入占比达到了84%，短期内行业复苏直接带动首旅业绩增长。但长期每间可销售房收入涨幅基本与CPI一致，长期依靠每间可销售房收入增长提升业绩空间有限。
        财务对比，华住经营效率最高，锦江还有提升空间。华住的“单”店收入是三个酒店集团中最高的，后台经营成本也相对较低，经营效率最高。而锦江旗下四个酒店集团仍相对独立运营，未能产生协同效应，因此经营效率相对较低；加上锦江因收购产生了较大的财务费用和收购溢价摊销，未来经营效率还有很大提升空间。
        中美酒店集团对比，国内酒店集团ROE还有提升空间。国外酒店集团已进入成熟期，扩张完全以加盟形式进行，加盟店占比普遍在98%以上。我国酒店集团仍有14%-26%左右的直营店，仍处于“成长”期。加盟占比的不同是国内外酒店集团ROE水平差异的根本原因，国外酒店集团的净资产收益率在20%-30%左右，而我国酒店集团的净资产收益率水平相对较低，不到10%。未来随着我国酒店集团加盟占比逐步提升，净资产收益率水平也有望向国外靠拢。
        核心标的：
        1.  锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低
        2.  华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善  
        3.  首旅酒店：深度受益每间可销售房收入复苏，酒店数量稳步增长
        风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。