国元国际-恒安国际-1044.HK-市场竞争环境加剧，业绩低于预期-210820

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投资要点21H1业绩低于预期：公司实现销售收入99.74亿元人民币，同比-8.7%；毛利率同比下降4.7个百分点至39.4%；归母净利润18.6亿元，同比-17.7%，公司业绩表现低于预期，主要是受到市场竞争环境加剧的影响。

上半年拟派发中期股息1元/股，合计11.75亿元；叠加上半年动用内部资金回购股份耗资3.8亿元，上半年公司合计回馈股东金额达15.6亿元，占归母净利的83.6%。

市场竞争环境加剧，三大主业收入均有倒退：期内，卫生巾及纸巾市场参与者采取大幅减价、加大促销力度等策略抢占市场，望提升市场份额，公司为维持卫生巾中高端的品牌形象及产品定位采取保价策略，对公司销量产生冲击，卫生巾业务收入同比-6%至30.3亿元。

纸巾业务因参与到价格竞争当中，导致平均售价下跌；同时湿纸巾业务因去年同期基数较高、以及海外疫情影响下原纸业务需求下降均导致纸巾业务销售额同比-12.2%至47.0亿元。

高端婴儿纸尿裤奇莫及成人纸尿裤期内收入分别录得31.5%及中单位数的增长，但因公司通过促销手段清理中低端婴儿纸尿裤库存，纸尿裤业务收入同比-14.2%至6.2亿元。

其他收入因海外疫情影响，出口减少，收入同比-0.4%至16.28亿元。

纸巾下半年将显现成本压力，未来将推出高附加值产品：纸巾业务毛利率同比-5.8%至29.2%，主要是促销力度加大所致；成本端因持有低价木浆库存，上半年并未对毛利率产生较大影响；伴随纸企低价木浆库存逐步消耗殆尽，预期下半年各纸企的成本端会面临压力，市场竞争环境有望缓和，公司有望通过产品结构优化及减小促销力度等措施缓解部分盈利压力，未来也将通过持续向市场推出高附加值的差异化产品，提升产品竞争力，降低消费者对产品价格的敏感度。

下调至“持有”评级，目标价47.8港元：公司上半年业绩不及预期，下半年盈利或有压力，我们下调原盈利预测，预计公司2021/2022年EPS分别为3.31/3.45元，下调目标价至47.8港元，对应2022年11.5倍PE，下调评级至“持有”。