光大证券-哔哩哔哩-BILI.US-2021年二季报点评：直播与增值业务携广告业务双轮驱动，立足优质内容维持用户高粘性-210820

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事件：8月19日公司发布2Q21业绩报告，2Q21实现营收44.95亿元，同比增长71.7%，超彭博一致预期。

毛利9.9亿，同比增长63.7%。

毛利率22%，同比下降1.1pct。

净亏损11.2亿元，去年同期亏损5.7亿，净利率同比下降3.15pct。

点评：在广告和用户付费收入的快速增长带动下，公司总营收实现超预期增长。

1）移动游戏业务方面，2Q21单季度收入12.33亿，同比下降1.19%，主要系第二季度游戏上线较少。

2）直播与增值业务方面，2Q21单季度收入16.35亿元，同比增长98.18%。

直播与增值业务收入的增长主要基于月活用户的增加和主播分成的提高，未来公司以PUGC内容为核心，通过游戏、付费内容和直播的协同效应进一步提高整个生态的变现水平。

3）广告业务方面，2Q21单季度收入10.49亿元，同比增长200.57%，主要系公司品牌力的提升。

在头部广告主大量进驻的趋势下，公司以优质内容为载体，为广告主提供包括整体营销方案在内的各种广告制作和投放方式，给公司带来了显著的业绩增长。

4）电商及其他业务方面，2Q21单季度收入5.78亿元，同比增长194.90%。

由于哔哩哔哩的社区属性天然适合二次元周边产品的销售，因此相关业务增长迅速。

品类扩充，保持用户高粘性和规模推进商业化。

1）2Q21公司MAU同比增长38%至2.37亿人，环比增长6%；2）MPU同比增长62%至2090万人，付费率8.8%基本维持稳定；3）用户黏性方面，正式会员第12个月的留存率维持在80%左右，每用户日均使用时长81分钟，月均互动次数同比增长39%，社区维持高粘性。

4）视频品类的扩充带动直播和广告类型的丰富，推动多元化变现。

内容赋能，增值收入与广告业务双轮驱动。

1）公司的大会员收入主要来自于国漫、纪录片等优质OGV内容的带动和营销活动带来的用户增长；2）公司推动PUGC内容创作者和观众向直播业务转化，通过给予高分成鼓励UP主成为主播，推动直播业务高速成长；3）企业号的大量进驻、广告整合运营能力的提高以及花火平台的支持下，整合营销方案推动广告业务快速增长。

盈利预测、估值与评级：公司以内容为核心，游戏、直播、OGV、广告多业务协同，多元化变现潜力巨大；公司的品牌效应不断提高，在广告运营技术迭代背景下有望实现广告收入加速增长。

目前游戏储备充足，考虑到原定于下半年上线的几款游戏将推迟上线，游戏业务短期承压，我们下调21-23年营业收入预测至192/283/404亿元（与上次预测-4.81%/-4.48%/-4.17%），由于公司目前的月活增长及用户留存良好，销售费率有望下降，我们上调21-23年净利润预测至-46.8/-38.4/-27.0亿元（上次预测-50.2/-46.4/-60.7亿元）。

鉴于当前互联网行业估值总体承压，我们下调游戏/直播及增值服务/广告/电商及其他四块业务的PS估值倍数至6/16/18/7，下调2021年目标价至93美元；维持“买入”评级。

风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期。