东兴证券-钢铁行业事件点评：从幸存者偏差理解统计数据背离-180702

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        事件：
        统计局公布2018  年1-5  月规模以上工业企业利润为27298  亿元，少于去年同期的29047  亿元，同时官方却公布增速为16.5%；工业企业主营业务收入累计同比增速10.2%，但根据统计局发布的主营业务收入绝对额计算的累计同比增速为-10.6%，两者差距达到20.8%
        观点：
        1．打击地条钢导致钢铁供需数据长期背离
        此次统计数据的背离不禁让我们想到2017  年以来钢铁行业的数据背离，自打击地条钢后开始出现，主要有三个方面：
        中钢协公布的统计数据，2016  年我国生铁、粗钢和钢材产量同比增长0.7%、1.2%、2.3%，而到2017年同比增长1.7%、5.7%和0.8%，粗钢和钢材产量增速首次出现偏离现象。
        2018  年1-5  月份生铁产量同比减少-0.6%，粗钢和钢材产量分别同比增长5.4%和6.2%，生铁和粗钢出现背离。
        中钢协公布的钢材产量与Mysteel  调研的钢材需求背离。下游终端钢材消费不仅没有增长，反而略有降低。数据背离给我们判断经济形势和行业走向造成严重困扰。
        2.  “幸存者偏差”是主要原因
        我们所见，并非全景。先讲述一个“二战”的故事：盟军在与德军空战中，损失不少战机和飞行员，摆在盟军面前的难题是应该在哪个部位对飞机加强防护，以提高战场存活率。在军方对返航战机中弹情况统计来看，机翼中弹密集，而机身中弹稀疏，军方计划在弹痕较多的机翼区域安装装甲。然而统计学家哥伦比亚大学沃德教授力排众议，指出更应关注弹痕少的部位，因为这些部位遭受重创的战机难有机会返航，自然无法统计在列。事实证明，采用沃德教授的建议后，盟军的战机生存率大大提高。正是因为这种“幸存者偏差”，导致了统计结果的显著差异。官方针对工业企业数据背离的解释是不同时期统计口径的相对变化导致，我们可以钢铁行业为例做解释：
        2017  年地条钢产能被完全出清，2018  年地条钢需求被转移到表内，粗钢产量显著增加，但需求没有明显改善，钢材产量增速不明显，出现首次粗钢和钢材产量的偏离。
        地条钢部分的需求则通过提高废钢比或电弧炉增产进行替代，导致粗钢产量增速较生铁快，出现生铁和粗钢产量的背离。
        中钢协公布的钢材产量是以生产企业为口径进行统计的，由于供给侧改革导致部分落后产能被淘汰，所以未被淘汰的幸存企业产量提高，因此钢材产量同比是增长的；而Mysteel  是根据需求端统计钢材产量的，由于经济基本面没有明显改善，需求也没有明显改善。
        3.  虽有偏差，但行业的基本面和大逻辑不变
        6  月端午节后钢材社会库存出现近期的首次回升，同时受贸易战和棚改刹车的情绪影响，钢价短期趋弱。我们认为钢铁行业行情的判断要用更大的逻辑：由于房地产投资增速有力对冲了基建投资的下滑，我们预计2018  年钢铁实际消费需求将同比增加0.1%，其中建筑用钢需求同比减少0.5%，制造业用钢同比增加3%。与此同时，环保限产极大程度的抑制了有效供给，导致有效高炉产能利用率长期维持高位，实际上基本满产，电弧炉部分复产增产，全行业的边际成本由较高成本的短流程产能决定，重点钢企的盈利能力长期维持高位。从行业综合废钢比由13%提升至18%来看，粗钢产量5%左右的提高只是将地条钢产量以合规的形式在表内体现出来，结合钢材产量我们判断，实际粗钢和钢材产量并没有显著提高，预计下半年数据背离现象会逐渐消失。全年行业的基本面不会有太大改变，持续呈现需求趋弱化、产量却强化、库存照去化的“诡异”局面。
        4.具备估值修复的结构性投资机会
        前期市场由于库存短期回升、贸易战和棚改货币化退出三者叠加影响，悲观的市场心理导致钢铁板块出现一定程度的回调，基本回吐了自5  月份以来的反弹修复行情。我们预判今年经济不会过度下滑，过度下滑将导致货币和财政政策的有利调整，因而下半年钢铁需求下滑有限，高有效产能利用率和行业边际成本依然会维持，维持对行业全年盈利中枢提升的判断，再加上板块上市公司二季报即将发布，业绩增长确定，有望加速板块步入估值修复期，具备投资机会。
        结论：
        我们认为钢铁行业统计数据背离的原因是“幸存者”偏差，实际粗钢和钢材产量增长没有官方数据表现的那么大。面对库存短暂回升和贸易战等外界环境变化，我们认为虽然存在统计偏差，但钢铁行业的基本面不会发生太大变化，供给收缩导致高有效产能利用率和边际成本长期维持，全年盈利中枢提高不变，二季业绩发布有望加速板块步入估值修复期，具备投资机会。优先配置具有较强成本控制能力和区域优势的上市公司标的三钢闽光，配置以板材为主要产品结构的上市公司标的南钢股份，同时关注行业龙头宝钢股份和不锈钢龙头企业太钢不锈。
        风险提示：
        （1）需求不及预期；（2）环保限产效果不及预期；（3）贸易战影响超预期。