长城国瑞证券-奥佳华-002614-好风凭借力，全球按摩康复龙头企业迎来快速增长-180702

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        主要观点：
        ◆全球按摩器具市场稳定发展，中国按摩器具出口总额稳步增长。近年来，全球按摩器市场一直保持9.5%左右的稳定增长态势。灼识投资咨询预计，到2021  年，全球按摩器市场将达到170  亿美元，2016  至2021  年的年复合增长率将达到8.15%。中国按摩器具市场同样保持着稳定的发展态势，2017  年市场规模达到了116  亿元人民币，同比增长10.48%。若按照10%的年增长率计算，预计到2020  年，中国的按摩器具市场将达到154  亿元人民币。
        全球现已形成北美、欧洲、东亚和东南亚几个主要按摩器具消费区域。根据海关总署统计数据，2017  年，我国按摩器具的出口总额达到了22.86  亿美元，同比增长9.72%；按摩器具出口数量首次突破2  亿台，达到了2.28  亿台，同比增长25%。美国、韩国和日本是我国按摩器具产品的前三大出口目的地，占总出口金额的比重分别为25.24%、13.35%和11.68%。
        ◆全球布局，“多品牌，国际化”。公司的主要产品为按摩康复（按摩椅、按摩小电器）产品，占到总营收的70%以上。公司目前在亚洲、北美及欧洲三大核心按摩康复市场，拥有奥佳华“OGAWA”、“FUJI”、“FUJIMEDIC”、“COZZIA”和“MEDISANA”五大自主品牌，不同品牌对应不同的市场需求，同时采用不同的销售渠道。
        ◆精品战略，“OGAWA”占稳亚洲高端市场。2017  年，公司依托“4D  温感按摩机芯”技术平台开发的御手温感大师椅OG7598C  及新一代沙发按摩椅-爱沙发陆续在奥佳华“OGAWA”线下门店推出，同期，针对线上消费者需求策划售价在8,000-15,000  价位的唱享椅等三款新品在天猫、京东等电商平台上线。公司通过强化品牌营销、推进全渠道运营、加大销售激励以全面提升终端销售力，全力促使奥佳华“OGAWA”品牌在中国市场放量。御手温感大师椅OG7598C  及新一代沙发按摩椅-爱沙发2017  年全球销量分别达20,000  台、30,000  台。“OGAWA”占稳亚洲高端市场，2017  年，中国OGAWA  收入与利润增长显著，收入增速56%，其中电商增速65%；利润增速299%，其中电商增速436%。
        ◆最具研发能力强，技术水平国际领先。公司自成立以来始终十分重视研发创新，持续多年保持对研发的大量投入。2014  年以来，研发费用一直保持在1  亿元人民币以上，研发强度约4%左右。截止2017  年底，公司已获得专利授权473  项，其中多项自主研发的核心技术已达到国际先进或国际领先水平。目前是国内唯一一家拥有按摩椅一代至六代技术的厂家，国内大多数厂家尚处三代或三代至四代过渡阶段。毛利率方面，2014  年以来，公司的综合毛利率水平一直维持在30%以上，并呈现出逐年上升态势；单项产品方面，按摩椅更是达到50%的毛利率水平。
        ◆共享市场快速放量，百万台按摩椅产能提升保需求。2017  年，中国按摩椅市场迎来了共享经济的新“风口”，据统计目前仅高频使用共享按摩椅的公共场所就有约20  万家，2-3  年内可投放共享按摩椅数量超300  万台，目前已投放约40  万台，2018  年共享按摩椅的投放速度将进一步加快。
        2017  年，公司凭借在按摩椅业界领先的技术和制造能力，联合包括云享云在内的多家有强劲共享按摩椅业务拓展实力的公司，针对不同场景开发产品与平台，共同开拓共享按摩椅市场。2018  年3月，公司与云享云签订了战略合作协议，未来两年，云享云将向公司采购共享按摩椅数量不少于30  万台，其中2018  年内采购数量不低于18  万台。
        ◆股权激励政策，彰显公司发展信心。2017  年6  月，公司推出第二期股权激励计划，包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分。业绩考核目标为：以2016  年净利润为基数，2017  年净利润增长率不低于20%；2018  年净利润增长率不低于40%。
        投资建议：
        我们预计公司2018-2020年的净利润分别为4.98/6.62/8.95亿元，EPS分别为0.89/1.18/1.60元，对应P/E分别为23/18/13倍，考虑公司为全球按摩康复龙头企业，拥有国际化品牌及全球销售渠道，研发能力强劲且技术水平国际领先；同时，积极参与共享按摩椅市场，我们将公司评级由“中性”上调为“买入”。
        风险提示：
        市场竞争加剧，汇兑损失风险。