招银国际-波司登-3998.HK-业绩亮丽，前景乐观-180703

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        即使包括商誉减值亏损后，18  财年业绩仍然十分亮丽。波司登18  财年净利润同比增长了57％，略高于早前盈喜中公布50％增幅的预测。撇除有关波司登男装及JESSIE  的商誉减值亏损（约1.65  亿港元或总销售的1.9  个百分点），调整后的税前利润将同比增加84％。公司还宣布派发特别股息，将实际派息比率从17  财年的36％提高至18  财年的108％，根据最新收盘价计算，历史股息率为7.2％。
        所有细分市场的增长都很强劲，而且成本控制得宜。羽绒服/贴牌加工管理/女装/多元化服装收入分别同比增长23％/  20％/  85％/  36％，带动了集团18财年总销售增长30％，原因是：1）品牌和产品升级（推出热销的极寒系列和风衣系列，增加了推广迪斯尼系列的门店数目），2）渠道优化（羽绒服/非羽绒服的在线销售同比增长为50％/  174％），3）波司登男装和波司登居家在进行重组前的库存清理所进行的促销活动，以及4）两家新收购的女装品牌KOREANO  /柯利亚诺和KLOVA  /柯罗芭的财务并表。尽管毛利率没有增长而且一次性的减值的明显拖累，但运营效率持续提高（租金和人工成本仅增长16％和19％，远低于30％的销售增长），并降低了融资成本（总借款减少下降28％），使得18  财年净利润增长57％。
        多元化服装业务将会重组，对品牌的长远发展有正面影响。为了优化新的品牌定位，以及巩固波司登作为羽绒服的“专家”，波司登男装/居家/童装将于19  财年停止单独运营，而且不再使用波司登的品牌商标。现有门店、员工和资源中的一部分将被合并到主品牌，其余部分可能会被放弃或继续以较小规模和采用完全不同的品牌去发展，我们认为这是有利长期增长而对短期影响较小，因为这业务的利润贡献微乎其微（18  财年的毛利率只为14.6％，远低于集团的46.4％），因此负面影响相信非常有限，并且所有需要的商誉减值亏损亦早已完成。
        我们对19  财年的展望感到十分乐观。我们相信19  财年对于波司登来说将是一个富有成果的一年，通过提升品牌（更多的全面广告和营销方面的投入），产品（具有更年轻和时尚元素）和门店形象（进一步渗透到购物中心）。我们预计羽绒服品类19  财年的销售同比增长30％（平均售价有中双位数增长），贴牌加工管理增长约10％，女装的有机增长亦会有中双位数，但多元化服装业务的销售则会下降约25％，而集团的毛利率亦会有所提升，因为1）雪中飞和冰洁的促销活动会减少，2）零售折扣持续改善以及3）更好的产品结构(羽绒服和女装等毛利率更高的销售占比提升)，以及更低的融资成本，将足以弥补销售及分销费用的增加，因此我们预计净利润率在19  财年仍然会有良好的上升空间。
        很有吸引力估值和股息率。该股目前的估值只为11.4  倍19  财年的预测市盈率，而行业平均是15  倍。由于未来盈利增长良好，负债比例进一步减少，我们对未来派息政策较为乐观，历史收益率目前为7.2％。