华创证券-西王食品-000639-重大事项点评：齐星事件终落幕，轻装上阵聚焦双主业-180702

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        事项：
        6  月26  日齐星集团合并重组计划草案获得债权人会议通过，邹平县城区投资建设有限公司出资61.6  亿元清偿齐星集团27  家公司的相关债务。根据草案，债务人的保证人就承担保证责任形成一致行动意见的，按照2018  年5  月7  日的《齐星集团省级金融债委会》会议纪要规定的内容执行。
        评论：
        齐星事件落幕，前期风险因素释放。《齐星集团省级金融债委会》会议纪要规定：“齐星各担保人按照担保余额的10%进行代偿，各债权行不再追偿剩余担保责任。”西王集团作为担保人的代偿在2.5  亿元左右，而在17  年上半年，西王集团为托管齐星集团已经支付超2  亿元，照此计算西王集团只要再偿付不到5000  万元即可。本次草案获债权人会议通过后须等待法院裁定后执行，裁定预计将在一周内进行。我们认为齐星事件落幕后，前期风险因素已经释放，公司得以轻装上阵聚焦双主业。
        乳清蛋白成本下降，下半年业绩有望改善。18Q1  公司收入同比下降8.8%，主要系人民币升值导致北美营养补给品收入下降，此外GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑。我们了解到目前GNC  渠道销售已经恢复正常，预计营养补给品海外业务未来将逐季度改善，国内业务收入保持快速增长全年有望超过4亿元。17  年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅3  美元以上，18Q1  采购价格降至2.1  美元（预计将于18  年Q3  体现低成本），二三季度锁定价格进一步降至1.65  美元，我们判断公司采购成本低位优势将推动毛利率有所提升，下半年业绩有望明显改善。
        玉米油持续丰富产品线，保健品加强线下渠道开拓。1）玉米油业务：公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油，以及菜籽油新品，产品矩阵更加完善，市场竞争策略更加灵活。同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设，力争进入十万家餐厅。2）营养补给品业务：Kerr旗下产品线丰富清晰，除肌肉科技与六星之外，18  年减脂产品Hydroxycut  已经登陆天猫国际。凭借强大的创新能力，Kerr  可及时推出新产品以迎合市场需求，二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品，将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过90%，18  年公司将加强健身房等线下渠道的开拓，加大资源投放力度，增加地推等人员配备，进一步提升品牌认知度和品牌形象。
        投资建议：基于公司海外业务受渠道调整影响，业绩增速放缓，我们下调盈利预测，预计公司18、19  年归母净利润为4.5  亿、5.3  亿（原预测值为4.8  亿、5.6  亿），对应PE16  倍、14  倍，参考食用油与保健品公司估值，给予公司18年20  倍PE，对应目标价16.3  元，维持“强推”评级。
        风险提示：产品价格不及预期。