中泰证券-市场资金面周观察：北上资金连续2周净流出-180702

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        市场资金面周观察
        本期话题：如何理解  18  年以来的股票质押风险  
        2018  年以来  A  股市场波折不断，股票质押作为一只灰犀牛，引发各界的多方关注，尤其是近期四部门同时发声，强调质押风险可控。在这样的背景下本篇报告试图回答以下几个问题：2018  年的股票质押市场出现了哪些变化？考虑了这些变化后，如何理解目前股票质押可控的风险？
        一、2018  年股票质押市场出现哪些变化？  
        新规陆续出台，股票质押业务越发严格。2018  年以来相关部门先后出台了《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》、《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》、《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》等多部法规，对参与股票质押的机构类型、交易门槛、集中度以及定价方面作出了细致的规定，特别是明确指出股权质押不得用于新股申购，融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募基金、个人借贷等业务的其他机构，希望引导资金流向实体，防止由于股权质押叠加杠杆进行资金套利等复杂的交易方式掩盖真实的风险敞口。
        股票质押新增规模平稳下滑，60%以上新增质押规模的上市公司选择  5亿以下的小规模质押。受质押新规的影响，2018  年上半年新增的股权质押规模较前几年出现平稳下滑。截止到  2018  年  6  月  29  日，2018  年共新增股票质押规模  1.4  万亿，即使下半年新增的规模与上半年相同，全年加总也远低于  2017  年新增规模  3.8  万亿，2016  年的  4.8  万亿。从上市公司质押的参考市值来看，2018  年新增质押规模在  10  亿以下的上市公司共有1274  家，占上半年所有增加股权质押规模公司数量的  80%，其中，新增质押规模在  5  亿以下的有  967  家，占比达到  60%。
        然而，无论17年底上市公司的质押比例是多少，上市公司对股票质押增加的意愿并不强烈。受制于质押新规对单只总体质押比例作出  50%的限制，原来质押比例在  40%-50%的上市公司再质押的时候就会比较谨慎，统计来看，约有  60%原质押比例在  40%-50%的上市公司选择在  2018  年选择减少了股权质押数量。同时，尽管质押比例在  10%-40%区间的上市公司与  50%的距离还较多，但是这类上市公司也并没有显示出较强的增加意愿，这一区间虽然股权质押增加的公司略微大于减少的公司，但是整体呈现平分秋色的局面。此外，2017  年底原质押比例在  50%以上的上市公司，有超过  60%的企业在  2018  年出现不同程度的下降。
        二、如何理解股票质押可控的风险？    
        近期四部门罕见齐发声，从目前的平均履约保障比例、低于平仓线的股票质押市值、发生违约后如何协商解决问题等角度解释当下股权质押风险整体可控，并不存在系统性风险。尽管如此，我们不得不承认目前的股票质押现状并不乐观，仍然存在一些潜在的风险：
        首先，2018  年  3  季度开始股票质押到期的规模迅速上升，并在  2018  年  4季度达到顶峰，直至  2019  年  3  季度之后股票质押到期的压力开始缓解。这也就意味在近期股市流动性欠佳的环境下，那些股权质押即将到期的上市公司，尤其是已经发生延期购回或者反复多次质押的上市公司的现金流或者资产将面临更严峻的考验。
        其次，目前在流动性偏紧的环境下，上市公司的资金面整体并不宽裕。虽然按照相关部门的解释一旦上市公司出现违约风险，相关股东倾向于与证券公司协商通过补充标的证券及其他质押物、合同延期、展期等多种方式避免进入处置程序。但是从目前的情况来看一些上市公司无力对进入平仓、警戒线的股权质押进行保证金的追缴，并且在今年的环境下这种资金面紧张的局面在短期是否得到缓解仍具有较强的不确定性。我们整理了近期一些由于无法在约定期限内补足担保物，遭遇平仓而被动减持的上市公司股票。
        最后，截至6月30日，6月有19家上市公司陆续发布股票质押平仓风险的报告，数量远高于  5  月。340  只跌幅超过  20%的股票中质押跌幅超过40%的股票就有181只。即使  7  月股票市场的整体行情有所回暖，股票质押的平仓风险有所缓解，但是不得不面对的是今年以来股票市场成交额分化严重，部分中小市值公司的流动性仍然不容乐观。我们统计了目前质押比例较高、质押跌幅较高，可能存在平仓线风险的股票。
        本周资金面情况跟踪  
        股票市场：资金需求方面，本周  1  家  IPO  过会，未来一周的周度限售解禁规模均在  1200  亿以上，限售解禁的压力仍将持续。资金供给方面，近期人民币持续贬值，国内去杠杆步入执行阶段，叠加中美贸易摩擦升级，投资者对国内经济下行的风险担忧加剧，北上资金连续第二周出现净流出。产业资本小幅净增持，其中，高管净减持  2.2  亿，公司净增持  1  亿，个人净增持  5.3  亿；4  周平滑后本周增持次数/减持次数达到  1.8。本周减持最多的三个行业分别是传媒（3.4  亿）、电气设备（2.7  亿）、医药生物（2.6  亿），减持金额最高的三只股票分别是长园集团、当代明诚、九芝堂，合计减持金额  5.7  亿；本周增持最多的三个行业分别是传媒（8.1  亿）、非银金融（3.7  亿）、电子（2.2  亿），增持金额最高的三只股票分别是三七互娱、潍柴  动力、美邦服饰，合计增持  9.5  亿。
        银行间市场：受跨季因素影响，本周  R、DR  有所回升，考虑到下周跨季结束，央行定向降准正式实施，后期资金面预期有所改善。截至  6  月  29日，银行间质押式回购加权利率  7  天收于  3.58%，较上周上升  66.5bp，6  月  7  天回购利率均值  3.34%，较  5  月偏紧。非银方面，本周非银融资成本小幅回升，DR007  与  R007  价差走阔约  38BP。截至  6  月  29  日，SHIBOR（3  个月）为  4.16%，较上周下行  15bp，6  月平均价格  4.31%，较5月上行  20BP。
        债券市场：  国内方面，一级市场，本周利率债发行明显回落，较上周减少  2317  亿。其中，地方政府债发行  692  亿、国债发行  100  亿、政金债发行  430  亿。同业存单方面，本周存单发行量有所回落，实际发行  2732亿，本周平均发行利率回落至  4.20%。二级市场，长短端利率均出现回落。截至  6  月  29  日，1  年期国债到期收益率为  3.16%，较上周下降  12bp，10  年期国债到期收益率收于  3.48%，较上周下降  8.5bp，期限利差走阔3bp  至  32bp。海外方面，本周人民币持续贬值，美元指数小幅回落。截至  6  月  29  日，美元指数小幅回调至  94.52，5  月平均  94，4  月平均  90.3；美债方面，本周短端收益率与上周持平，长端收益率小幅下行。截至  6月  29  日，美国  10  年期美债收益率  2.85%，较上周下降  5bp。5  月平均2.84%，4  月平均  2.87%；  1  年期美债收益率  2.33%，5  月平均  2.17%，4  月平均  2.15%；截至  6  月  29  日，利差收窄至  52bp。
        风险提示：经济超预期下行，监管超预期等