华创证券-债券分析：近期路演反馈，持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果-180702

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        目前市场是否真的缺乏配置盘？
        2018年各项监管政策实际落地，势必带来过去几年同业加杠杆的逆过程的发生。银行通过同业存单和同业理财进行主动负债扩张，然后再通过非银机构委外的同业链条将逐步减少（机构赎回），使得基于此类业务的场内杠杆和产品结构端的杠杆同步拆解掉，债券的实际配置力量减少。除了同业去杠杆导致债市配置力量的减少之外，今年央行对于银行资金使用的定向要求和银行综合负债成本的高企，也是限制债券配置盘的主要原因。
        降准是否会带动银行综合负债成本的下行？
        今年以来，在严监管环境下银行主动负债能力受到明显制约，特别是通过表外理财和表内同业进行主动负债的能力是不足的，所以各家银行都加大了对于表内存款的争夺，降准使得银行获取的基础货币成本下降了，但是“高息揽储”的工具和存款利率浮动上限的调整使得货币派生的成本却显著上升，考虑到派生成本的基数更大，银行的综合负债成本很难因为降准就出现显著下行，而是要继续观察，银行表内利率市场化的进展速度。
        如何理解当前的货币政策灵活调整？对于债市的影响几何？
        货币政策的灵活调整，对于债市的支撑有多大，实际取决于货币政策对于“定向”的执行力度有多大、标准有多严格。一是要考虑总量投放，这里可以把超储率作为一个衡量标准；二是要考虑政策对于定向投放资金的约束性，目前来看，央行对于每一次精准投放的资金都给出了严格的使用标准，往后要继续观察银行资金使用情况以及政策对其监管的落地情况。
        监管压力下，机构业务调整如何？监管细则何时落地？
        目前业务调整正在发生，存量规模的缩减速度显著大于增量业务的新增速度，总量收缩不可避免。实际上，细则的出台与否并不影响业务调整的整体进展，因为监管的精神和方向已经确认，后续的细则只是操作层面的一些问题，除了实际成文的监管文件外，监管在操作中的尺度也需要进一步明确。业务调整对信用债市场的负面影响更加显著。
        基建投资下半年怎么看？政府基建投资资金从何而来？
        上半年基建投资增速的下滑无疑是政府主动调控的结果，也是政府有意为之的，证明目前基建投资对经济的拖累幅度是政府所能够容忍的，不能排除下半年基建投资有进一步下滑的可能性。如果未来基建投资拖累经济跌破政府容忍底线，我们认为政府仍有能力托底。首先从预算内融资看，下半年地方债发行有望放量。其次，从预算外融资渠道看，也有进一步支持基建投资的空间。
        人民币贬值压力下半年是否会延续？
        国内货币政策的超预期宽松给予市场的宽松预期已经取代美元指数走势，成为主导近期人民币汇率急贬的主因。展望下半年，人民币汇率的贬值趋势恐怕还没有结束。若未来随着人民币对一篮子汇率迎来拐点，贬值预期或将进一步强化，外汇占款也将大概率转向流出，外汇占款流出和汇率贬值或形成相互强化的循环，对国内资产价格和流动性环境带来负面影响。
        当前的信用风险将如何演变？市场风险偏好何时回迎来好转？
        只要企业的外部融资环境没有显著改善投资者风险偏好就难以显著回升，信用风险仍将持续。未来或许要等待一些更显著的风险事件倒逼政策转向，或者政府判断结构性去杠杆取得了一定效果主动对限制融资渠道的政策做一些调整，可能才能看到市场偏好的恢复。
        近期债市投资策略？
        在投资策略方面，交易盘需做到快进快出，不宜贪杯；配置盘则需要根据负债端的精细化管理进行投资决策；信用债方面，风险偏好仍未进入修复通道，短期仍需保持谨慎态度。