中泰证券-利率品周报：政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！-180702

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        投资要点
        专题：政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！
        今年以来，利率债收益率明显下行，下半年，债市走牛的方向依旧明确，但对于下行幅度，市场却难言乐观，一方面是对经济韧性的考量，另一方面则是  1Y  的  MLF  利率对长端国债收益率的制约。
        我们选取  1Y  的  MLF  和  7D  的逆回购利率，分别代表公开市场投放的长期利率和短期利率，我们发现，1Y  的  MLF  利率大部分时间低于长端国债利率，但也存在倒挂阶段，一是  2014  年  3  季度逆回购利率和  10Y  国债收益率倒挂，二是  2016  年  MLF  利率和  10Y  国债那么我们能否得出  MLF  对长端债券收益率“底部作用”并不强呢？
        为了能够更加合理的进行对比，我们根据期限占比和投放利率计算逆回购和  MLF  的加权利率，发现  2016  年末是逆回购和  MLF  加权利率与  1Y  和  10Y  国债收益率的分界点。在  2015~2016  年的债券牛市中，逆回购利率和  MLF  利率是长短期国债收益率的波动中枢，而非底部。
        当前，如果国债收益率能够重新回归公开市场利率为中枢，以国债为代表的利率债依然具备配置价值，那么，是否存在这种可能性呢？当前，国内经济稳重趋弱的格局较为明确，但是国外因素和汇率情况则有较大的不确定性，我们暂不考虑这些因素，专注于国内市场利率，根据以上分析，国债收益率除了受到央行投放利率（基础货币流动性利率）的影响外，还受到市场利率（银行体系流动性利率）的影响。
        我们先来分析银行体系流动性，以同业存单利率为例。自  2016  年末以来，存单利率带动国债收益率与公开市场利率经历了明显走扩、维持宽幅利差、逐步收敛的阶段。进入  2018  年后，债券市场流动性改善已经非常明显，且资金流动的结构性倾向仍在继续，金融体系内部流动性情况较好，如果以存单利率为代表的银行体系流动性的成本溢价进一步下降，或将显著推动国债收益率向公开市场利率回归。
        其次，我们再来看基础货币流动性，基础货币流动性的投放包括规模和成本。投放规模一般采用超储率衡量，而投放成本则和投放结构有关，不同投放结构在投放成本上存在明显差异：一是以公开市场投放为代表的较高成本资金，二是以外汇占款和准备金投放为代表的低成本（甚至  0  成本）资金。
        进入  2018  年后，降准政策已经  3  次出现，虽然并未扩大超额准备金投放规模，外汇占款也难以明显增长，但以降准对冲  MLF  为代表的操作对投放价格的改善已有所显现，随着相关操作的继续，基础货币流动性投放价格也将对国债收益率的下行起到推动作用。
        结合以上分析，我们认为，虽然当前  1Y  的  MLF  利率和  10Y  国债收益率之间的利差已经收敛至  20bp  以内，但是，并不能简单认为  10Y  国债收益率的下行幅度明显受限：第一，单一公开市场投放品种的利率并不能成为整体央行投放利率的代表，当前公开市场投放的结构存在从高成本向低成本逐步优化的迹象；第二，从历史上看，确切的说，逆回购加权利率和  MLF  加权利率分别是  1Y  和  10Y  国债收益率的变动中枢，波动幅度大致在  20bp  以内；第三，当前同业存单的利率继续下行，比  2015  年同期高出  30~40bp，随着风险偏好带来的流动性结构变动，以存单利率为代表的银行体系流动性有望进一步宽松，进一步打开长端利率债收益率的下行空间。
        利率品一周回顾：央行重启净回笼，“合理充裕”激发做多情绪  
        上周央行公开市场净回笼  3700  亿元。拆借回购利率走高，交易所隔夜利率升幅在  400bp  左右。存单发行利率明显下滑，1M  品种回落超过  80bp，3M  品种下滑  35-40bp  左右。存单偿还量锐减，净融资额明显回升。一级招标向好，政金债长端品种需求旺盛。国债期限利差维持在  32bp。
        固定收益市场展望：关注定向降准的实施及资金面跨季后的改善
        本周央行公开市场有  5100  亿逆回购到期，需及时关注。国内将公布  6  月财新综合  PMI；美国将公布  6  月新增非农就业、失业率、时薪增速等数据，此外美联储将公布  6  月会议纪要；欧元区将公布  5  月失业率等数据。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件