中泰证券-思摩尔国际-6969.HK-内销爆发外销稳健，盈利能力持续上行-210819

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事件：公司发布2021年半年度报告。

公司2021年上半年实现营收69.53亿元，同比增长79.2%，实现净利润28.79亿元，同比增长3655.3%，主要系去年同期确认12.31亿元可转换优先股、可转换承兑汇票公允价值变动损失、购股权相关费用和上市开支影响基数较低，实现调整后净利润29.75亿元，同比增长127.5%；单季度看，公司21Q2实现净利润17亿元，由负转正，实现调整后净利润17.48亿元，同比增长76.3%。

公司业绩维持高速增长，龙头地位稳固。

规模效应+运营提效，利润率大幅提升。

费用端看，2021H1公司销售费用率1.0%（-0.9pct.），管理费用率5.2%（-2.0pct.），研发费用率3.4%（-2.0pct.）。

利润端看，2021H1公司毛利率54.9%（+5.9pct.），调整后净利率42.8%（+9.1pct.），随着公司销售规模快速扩大以及运营效率的持续改善，利润率大幅提升。

分产品：ODM持续高增，OBM环比改善。

1）面向企业客户销售的封闭式电子雾化设备和组件产品21H1实现销售收入64.97亿元（+86.2%），营收占比93.4%（+3.5pct.）。

公司Feelm雾化技术获得客户和消费者认可，营收持续高增。

2）面向零售客户销售的开放式电子雾化设备（APV）产品21H1实现销售收入4.56亿元（+16.7%），营收占比6.6%。

随着疫情好转及公司分销渠道拓展，APV产品销售回暖，环比20H1增速提升。

分地区：境内市场爆发，境外保持中高增速。

1）境内市场21H1收入31.56亿元（+330.8%），营收占比45.4%（+26.5pct.），剔除外贸公司客户后，21H1收入约28.37亿元（+414.8%），营收占比40.8%（+26.6pct.）。

其中，境内核心客户雾芯科技21Q1营收24亿元（+550%），环比20Q4增长48.2%。

2）境外市场21H1收入37.97亿元（+20.6%），营收占比54.6%，加上外贸公司客户后，21H1收入约41.16亿元（+23.6%），营收占比59.2%。

其中，21H1来自美国市场（加上香港转运）营收24.96亿元（+27.3%），来自欧洲市场营收9.21亿元（+24.8%），来自日本市场营收0.86亿元（-39.6%），来自其他市场营收1.87亿元（+32.1%）。

其中，境外核心客户英美烟草21H1雾化烟营收3.98亿英镑，固定汇率口径同比上升59.3%，我们认为全球替烟趋势下，公司绑定境外大客户，有望维持中高速增长。

海外业务壁垒稳固，产能扩充护航成长。

目前公司全部美国封闭式电子雾化烟客户均已进入PMTA第三阶段审核，同时自有4款APV产品已进入PMTA审核阶段，公司核心雾化技术在知识产权保护及先发优势加持下形成技术壁垒，深度绑定核心大客户。

产能方面，截至2021年中，公司ODM产能已达28.15亿单位/年（较20年末新增5亿），并预期2022年底增加至不少于38.95亿单位/年（+10.8亿），江门项目二期投产后增加至不少于53.35亿单位/年（+25.2亿）。

投资建议：我们预估公司2021-2023年实现营业收入153.35亿元、201.63亿元、257.88亿元，同比增长53.2%、31.5%、27.9%；实现净利润59.06亿元、75.78亿元、95.73亿元（前次预测值为51.9亿元、71.7亿元、90.4亿元），同比增长146.1%、28.3%、26.3%，对应EPS为0.99、1.26、1.60元，维持“买入”评级。

风险提示：政策变动风险、技术变动风险、消费风格切换风险、产业链格局变动风险。