国海证券-桐昆股份-601233-动态点评：涤纶长丝旺季叠加公司产能释放，业绩同比环比均大增-180703

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        事件：
        公司发布2018  年半年业绩预增公告，2018  年上半年预计公司归母净利润为13.2  亿元~13.8  亿元，同比增长112.7%~122.4  %。从单季度来看，预计2018  年Q2  归母净利润为8.19  亿元~8.79  亿元，  环比增长63.5%~75.4%，同比增长173.9%~194.0%。
        投资要点：
        消费旺季来临，涤纶长丝供需向好，公司是涤纶长丝龙头，产品价差同比扩大，趋势上行，公司利润空间不断增大。公司新建项目的投产，产销量增加，涤纶长丝价差上行，单位产品盈利能力显著增强。从我们跟踪的POY、DTY  和FDY  价差数据看，POY2018  至今平均价差（POY-0.563*PX-0.336MEG）为2932  元/吨，同比增长15.2%，最新价差3075  元/  吨；  DTY2018  至今平均价差*（DTY-0.563*PX-0.336MEG）为4464  元/吨，同比增长6.9%，最新价差4650  元/  吨；  FDY2018  年至今平均价差*（FDY-0.563*PX-0.336MEG）为3383  元/吨，同比增长16.6%，最新价差3400  元/吨。当下正值涤纶长丝消费旺季，产品价格和价差有望持续上行。从涤纶长丝供需看，我国涤纶长丝新增产能增速约4%，随着国家一带一路、二孩政策、消费升级的政策影响，涤纶需求总量和质量仍保持较高增长，预计需求增速超过7%，供需格局向好。
        预计2018  年公司涤纶长丝产能和产量可达570  万吨/年和500  万吨，增速分别为24%和25%，产品产能和产量再上台阶。当前公司拥有涤纶长丝产能约460  万吨/年，其中POY  约290  万吨/年，FDY  约100万吨/年，DTY  约50  万吨/年，其他约20  万吨/年。2018  年增量主要是来自：1）2017  年投产的恒邦二期30  万吨POY，CP1  聚合段4  月份投产，涤纶长丝6  月份满产；CP2  在8  月份投产，10  月份涤纶长丝满产。2）2018  年计划投产恒邦三期20  万吨涤纶长丝（其中16  万吨POY，4  万吨FDY）和嘉兴石化30  万吨FDY，这两个项目都是2016年下半年开始启动建设，2018  年Q1  聚合段投产，Q2  末涤纶长丝满产，这两个项目预计贡献增量也在35  万吨。3）恒腾三期60  万吨。目前建设进度也较快，聚合段年中投产，年底满产，预计全年贡献30万吨左右增量。总体来看，2018  年公司涤纶长丝产能年底预计将达到570  万吨，同比增长24%；产量预计上升到500  万吨，同比增长25%，公司产品产能和产量再上台阶。此外，近期公司发布公告，开始建设恒邦四期30  万吨和恒优化纤30  万吨POY  技改项目，预计建设期分别为两年和三年，持续扩大公司产能，奠定龙头地位。
        嘉兴石化220  万吨PTA  使原料基本实现自给，新技术降低综合成本，产业链利润进一步增加。目前公司PTA  一期设计产能是120  万吨，通过技改实际能达到180  万吨。二期两套氧化反应器，一套精制反应器，实际可开到240  万吨。2018  年，即便考虑突发状况及检修情况，400万吨PTA  产量也较为容易达到，实际可能更高。按照500  万吨涤纶长丝PTA  单耗0.86  计算，公司PTA  年需求430  万吨，因此公司PTA基本实现自供。嘉兴石化二期200  万吨/年PTA  采用英威达P8  工艺技术，引进世界先进装备并与国产设备进行技术嫁接，技术水平世界领先。该技术第一个特点是能耗低，采用中温反应，在氧化过程中精制，在精制过程中氧化。第二个特点是物耗低，PX  制备PTA  单耗一般在0.66-0.65，公司的单耗接近0.65，可综合降低近6  公斤PX  单耗；醋酸单耗也会下降约4  公斤。第三个特点是设备折旧优势，以前180  万吨产能投资约36  亿，现在400  万吨产能投资约60  亿，单吨折旧估计下降50  元。第四个特点是产生危险固废非常少，一期大概产生50  吨/天危险固废，需要交给有资质处理公司进行处理，处理危险固废一年需要2000-3000  万元费用，新技术在精致过程中基本不产生固废，节省了危险固废处理费。第五个特点是发电量大，一期项目蒸汽发电可覆盖总装置的电耗，而二期项目开车后，在满足二期装置用电、厂区公用工程、办公用电后还有富余，因此公司在PTA  装置下游再建30万吨耗电量相对大的FDY  装置（FDY  耗电比PDY  多30%-40%，耗电在约500  度/吨），综合算下来二期运用P8  技术后，预计整体PTA成本有所下降。
        参股浙石化4000  万吨/年大炼化一体化项目，收益大幅提升，产业链进一步延伸。浙石化一期2000  万吨/年炼化一体化项目是我国石化行业“十三五”重点发展的七大基地化项目，产品方案包括乙烯、丙烯、汽煤柴油、PX  等，其中PX  产能520  万吨，二期建成后PX  产能1040万吨，将大幅提升PX  自给率。按照公司参股浙石化20%股权，公司有208  万吨PX  权益产能，而且荣盛石化也不能全部消化PX，因此，大炼化项目的PX  基本可以满足公司400  万吨的PTA  原料需求。另外，根据浙石化公告的项目可行性研究报告数据，按照布伦特原油60  美元/桶价格体系，一期项目达产后年均利润约98  亿元，公司20%股权的收益可达19.6  亿元。此外，公司的原料、产品销售等也将受益于大炼化项目。目前，浙石化一期项目进展迅速。
        盈利预测和投资评级：公司是全球领先的涤纶长丝企业，一方面受益于涤纶需求稳步增长，行业回暖。另一方面公司PTA  实现自给自足产业链利润进一步增强。此外，公司参股浙石化将实现PX  原料保障，投资收益将大幅提升。我们预计公司2018~2020  年归母净利润分别为26.98/41.92/46.51  亿元，EPS  分别为1.48/2.30/2.55  元，对应7  月2日收盘价PE  为10.97/7.06/6.36  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：项目建设及产能释放不及预期、下游需求增长不及预期、原油价格和产品价格大幅波动。