天风证券-中航科工-2357.HK-全流通国家首例试点，海外国有高端制造科技股龙头应享溢价-180703

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        事件：5月9日，公司发布公告，公司作为国企正式参与H股全流通试点项目，全部36.1亿股内资股（占总股本60.5%）将全部转换为H股。6月11日公司发布全流通进展公告，自19日起公司36.1亿股内资股将全部在港交所交易，实现股票全流通。  
        首批2家全流通稀缺试点之一，国家重大专项高端制造突破者  
        5月中航科工正式纳入全流通首批试点。根据证监会"深化境外上市制度改革，开展H股全流通试点"新闻稿，此次试点将以成熟一家、推出一家的方式有序推进。目前已公布的两家为联想控股（3396.HK）与中航科工。首批试点在选取上与"中国制造2025"、"国家重大专项"先进产业发展理念相匹配，联想控股承担核高基+两化任务，而中航科工承担了国产大飞机制造、核高基、机载设备三项国家任务。全流通试点将配合国家高端制造发展战略，集中发展高技术集中型企业，将国有控股股东利益与市场投资者协同捆绑，流通盘的增加促使企业估值的提升，以资本市场为切入点引导经济脱虚入实。作为首家央企全流通试点，同时为海外仅有的航空国有高端制造企业，公司稀缺性凸显。  
        借力全流通转为广义红筹，A/H股价差修复进一步加速  
        目前在港上市的国资背景企业共有两类：1）在海外注册、在港交所全流通的红筹公司，2）在大陆注册、部分在港流通的H股公司。多数国资背景的H股流通盘在3成以下，市值与总股本规模不匹配，导致A/H股之间长期存在较大价差。本次全流通试点项目将有力推动中航科工H股实现全流通，自此转为广义红筹股。随着南下资金的持续涌入，市场将持续认可公司全流通股试点价值，公司A/H股价差修复将进一步加速。  
        非上市利润与权益估值不充分，实际溢价率超恒生指数平均水平近一倍  
        中航科工是集团资本平台，旗下有中直股份、中航光电、中航电子、洪都航空4家军工A股上市公司，另持股哈航集团等中航工业旗下优质资产，目前4家子公司溢价率高达43%。根据公司年报我们计算得出，科工持有四家子公司权益总额为103.35亿元，仅占科工总权益的33.2%；流入科工的四家子公司利润总额为7.7亿元，仅占科工总利润的63.0%。从这一角度考虑，若科工旗下全部资产均能够充分估值，A股实际溢价率应在68.23%至129.61%的高水平。  
        目前恒生中国指数共含50只港股，其中有30只为A/H双上市股票，溢价率均值为31.5%，中位数为30.1%，仅考虑四家子公司的溢价率已超28只溢价率均值/中位数12/13个百分点，实际溢价率为68.2%，超30只溢价率均值/中位数37/38个百分点，修复空间大，未来将持续受益南下基金所构建的恒生指数ETF基金，全流通试点下A/H股价差修复将再次加速。  
        港股唯一军工板块航空央企，充分受益订单确认与军民融合  
        中航科工是我国在海外上市的唯一军工板块航空股，亦是中国领先的直升机/教练机/通用飞机制造商。目前中航沈飞、中航飞机、中直股份三大主机厂Q1板块数据表现良好，民用方面部分主机厂亦实现C919大飞机配套供货，飞机采购自主可控，航空高景气周期来临再验证。公司持有核心主机厂中直股份约35%股权，主要平台业绩望上升，完整受益军民产业融合。  
        盈利预测与投资评级：根据全军装备采购信息网招标信息统计得出，去年11月至今年6月共释放142个招标项目，同比近翻番（+97.2%），航空军民融合景气周期再延续，公司将充分受益高景气，核心板块业绩望再上升。18-20年收入从360/406/440上调至376/444/520亿RMB，净利润从13.7/17.0/18.6上调至14.3/17.4/22.2亿RMB，EPS从0.23/0.28/0.31上调至0.24/0.29/0.37RMB/股。当前股价4.67HKD/股，对应3.99RMB/股，PE为16.7/13.7/10.7x。目前美国两大主机厂洛马、格鲁曼PE均值为30.82x，给予科工相同PE，结合公司2018年EPS  0.24RMB/股与当前HKD  0.8544汇率，算得18年目标价从6.15港元/股上调至8.63港元/股，维持买入评级。  
        风险提示：航空订单确认放缓，A/H股溢价修复不及预期。