华创证券-债券日报：是210影响205，还是205影响210？-180703

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        债市投资策略：
        在贸易战阴云未散的背景下，短期股票市场依然难言企稳，从情绪上对债市的利好作用仍有望延续。但目前一级市场已经反映了对未来债市过于乐观的预期，中期来看一旦经济更加悲观的预期和货币政策更加乐观的预期被证伪，叠加金融防风险的稳步推进、央行干预汇率对流动性的冲击以及供给压力加大等因素逐步发酵，利率反弹风险仍存。
        第一，是  210影响  205，还是  205影响  210？随着一级市场发行利率再创年内新低，是否预示着二级市场利率的下行空间将进一步被打开，180210  将成为10  年国开利率新的标杆？对此我们并不认同。首先，较低的票息使得  210  缺乏吸引力。180210的票息仅为  4.04%，对银行而言配置价值远低于  205，这将严重影响银行对  210的需求。一方面可能导致未来  210面临配置需求不足引发的一级市场发行利率反弹，另一方面也可能由于需求不足使得  10  年国开活跃券换券有所延后，从而对  210的二级市场利率带来不利影响。其次，负债成本上升和地方债供给压力加大也将挤压  210  的配置需求。下半年随着地方债发行的放量，银行本就捉襟见肘的配置额度还要更多的向地方债倾斜，必然会挤压国债和政金债的配置需求。而且随着银行负债成本的持续攀升和利率债利率的持续走低，利差空间不断被压缩甚至倒挂，无法派生存款的劣势之下，国债和政金债对银行而言变得越来越鸡肋，这也将影响银行对  210的配置需求。因此，票息过低的  210目  前面临十分尴尬的处境，如果债市乐观预期未来无法兑现，未来210利率可能会在  205利率的牵引下逐渐反弹。
        第二  ，上半年债市表现回顾：信用债表现不及利率债，并且等级分化严重。从收益率下行幅度来看，今年利率债下行  40-60BP  左右。之所以下行幅度较大，一方面取决于今年以来央行在货币政策上的边际放松，另一方面与中美贸易战不断发酵和股票市场连续下跌带来的情绪上的推动作用有关。3  年  AAA  中短期票据估值收益率下行  79BP，下行幅度超过利率债，但  3年  AA  中短期票据收益率仅仅下行了  30BP，这反映出在信用风险尚未完全释放的背景下，市场对低等级信用债非常谨慎。从更加全面和准确的中债全价指数来看，今年以来信用债表现不及利率债。利率债方面，国债和政金债全价涨幅相差不大，但是考虑到国债的免税效应和风险权重方面的优势，国债表现要优于政金债。上半年中债地方政府债全价指数上涨  1.86%，表现相对较差。信用债来看，今年以来短融表现最好，中票和公司信用类债券表现尚可，但是企业债指数基本持平于去年底，表现最差。分信用等级来看，AAA  的企业债全价指数半年增长了1.55%，但低等级均表现不佳，AA+、AA  和  AA-分别下跌  0.33%、0.73%和  0.6%，信用等级分化严重。
        第三  ，闲置产能和配额缺口制约产油国增产，油价易上难下。首先，伊朗对油价的影响较大。目前伊朗是  OPEC  第三大、全球第五大产油国，其日均原油产量可达到  380  万桶左右，相比之下，2017  年全球主要产油国日均减产量为  160万桶左右，可见，如果伊朗原油产量受创，对全球原油供给的影响较大，油价也会面临大幅上涨的威胁。卡特尔组织制度下，沙特不会违背  OPEC  满足特朗普增产  200  万  桶/每日的要求。OPEC  实际上是卡特尔组织，每个成员都要遵循约定，即遵守该组织给各成员的配额，根据寡头垄断模型，若成员国擅自增加产量，该组织就会失败解体。在此基础上，OPEC成员国不会随意增加产量。因此，特朗普要求沙特增产  200  万  桶/日本就不现实。其他产油国难以弥补伊朗出口减少带来的缺口。一方面，OPEC设定的生产配额制约成员国增  产；另一方面，一国即使有实际产量与配额之间存在缺口，但是若其没有闲置产能，其也不能够增加产量。综合考虑配额缺口和闲置产能，OPEC主  要  产油国只能增产  56.4  万桶，考虑到俄罗斯会增产  20-30  万  桶/日，那么全球主要产油国目前只能增产  70-90万桶，难以达到维也纳会议上表示的增产  100万  桶的目标，更不要说特朗普要求的  200万桶。因此，如果伊朗情况继续恶化，出口大幅降低，其他产油国难以弥补伊朗出口减少带来的缺口，油价将继续上涨。