中信证券-一心堂-002727-2021年中报点评：利润端维持高增，直营网络建设环比加速-210820

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2021H1公司利润端维持高增长，符合预期；中药收入占比明显提升，毛利率显著改善。

Q2直营网络建设加速，增资本草堂股权持续加码川渝布局。

全渠道经营网络快速推进，慢病医保业务蓬勃发展。

利润端维持高增长，符合预期。

2021H1公司实现营收67.02亿元，同比增长11.16%，实现归母净利润5.24亿元，同比增长25.82%（剔除股权激励费用利润增速约30%）；扣非归母净利润5.12亿元，同比增长28.15%；经营性现金流净额4.70亿元，同比-18.33%，预计主要由于新开门店较多、商业保险（上半年同比+189.59%)及中药业务大力发展的阶段性影响。

单季度看，Q2分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润32.73/2.63/2.61亿元，分别同比增长11.25%/24.42%/29.66%，收入端增速环比回落主要受去年疫情物资销售旺盛，利润端维持高速增长，符合预期。

中药收入占比明显提升，毛利率显著改善。

报告期内公司中西成药/医疗器械/中药收入分别同比增长12.68%/-26.00%/40.63%，中药销售占比同比提升2.28PCTs至10.87%（已成功实现4家等级医疗机构及近200余家基层/民营客户的初步合作，为切入中药配方颗粒市场奠定基础）。

毛利率分别+0.90/+11.34/+4.41PCTs至35.58%/50.80%/46.93%。

零售业务毛利率同比+3.98PCTs至40.64%，预计主要受益于防疫物资占比逐渐下降、中药品类占比提升。

销售/管理/财务费用率分别同比+1.98/-0.64/+0.46PCTs至26.22%/2.76%/0.56%，总体保持平稳。

Q2直营网络建设加速，增资本草堂股权持续加码川渝布局。

公司坚持市县一体化发展，上半年直营门店净增848家（新开/搬迁/关店分别950/85/17家）达到8053家，其中Q1/Q2分别净增332/516家，Q2门店增速大幅提升。

近期公司连续公告收购山西百姓药业、四川百心康、宜宾老百姓药房，未来川渝及山西、广西、海南、贵州内生及外延扩张打开成长空间。

公司近期公告拟以2.5亿元自有资金对子公司一心堂四川增资，同时一心堂四川拟合计以自有资金1.54亿元对本草堂进行增资及股权受让，完成后一心堂四川将持有其56%的股权。

本草堂经营管理团队承诺2021-2023年拟完成收入18.36/21.67/26.00亿元，利润2043/2469/3016万元。

完成后公司将筹建新的全国物流中心（包括四川物流），拓展川渝地区覆盖范围及业务品类，提升公司的区域产品统采能力和配送能力，川渝布局持续加码。

全渠道经营网络快速推进，慢病医保业务蓬勃发展。

报告期内公司全渠道经营网络积极建设，B2C、第三方O2O及一心到家平台同步发展。

当前公司O2O业务覆盖门店达到7298家（报告期内+2482家），销售占电商业务比例达78.33%，同时。

截至报告期末公司会员数达2600万（报告期内+200万）。

慢病医保店达814家（报告期内+168家），未来统筹医保资质进一步开放有望打开成长空间。

当前公司医保定点门店达6859家（占比85.17%），二级以上医院院边店数达到583家，专业化服务能力和周边影响力显著提升，为承接处方外流做好坚实储备。

风险因素：并购整合不达预期，竞争过度导致毛利率下滑。

投资建议：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。

考虑到公司未来持续受益处方外流大趋势的预期以及门店扩张加速，维持公司2021-2023年EPS预测1.73/2.16/2.65元，参考可比公司估值给予2021年30倍PE，对应目标价51.90元，维持“买入”评级。