平安证券-元祖股份-603886-乘行业景气东风，利润弹性正凸显-180704

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        投资要点          
        精致礼品名家，业绩恢复高增长：公司以"精致礼品名家"为品牌定位，是专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等烘焙产品的全国连锁经营企业，采取自主生产、直营为主的全产业运营模式，产品聚焦伴手礼市场，节令消费占比近半。14-16年，公司受困行业需求不佳而收入增长乏力，门店数逐年小幅略降，门店租金&人工成本等刚性费用持续上涨压缩利润空间，净利增长乏力。17年公司在门店数下降背景下，实现收入17.77亿元，同比+11.7%，主力产品均恢复较好增长，叠加毛利率提升&费用率下降，实现归母净利润2.04亿元，同比+62.9%。  
        月饼市场触底回升，元祖品牌影响力出众：16年以来，随着消费升级加速以及反腐影响逐渐消退，高端消费重现增长驱动力，16-17年奢侈品销售额同比+4%、+20%。综合澳门博彩及瑞士钟表数据看，18年高端消费增长依然强劲，礼品市场或仍有较好表现。月饼需求与高端消费具有较强相关性，15年以来逐渐回暖，18年有望延续复苏趋势。公司月饼具备较高知名度，在江浙沪优势区域具备更强的品牌影响力，且凭借雪月饼先发优势占据月饼未来发展的制高点，月饼销量有望持续保持较快增长。  
        烘焙市场持续高增长，公司建立先发壁垒：烘焙行业受益西方餐饮文化扩散和消费升级，市场规模快速扩容，行业整体及子品类均呈现增速加快趋势，蛋糕&糕点存量空间及增速均好于面包。烘焙企业批发模式和门店模式两类并存，批发模式的产品具备更高性价比，更符合中国大众消费能力，未来10年都将是黄金发展期，但中国幅员广阔，人均收入差异大，一二线城市或已临近门店模式爆发时点。公司作为国内烘焙店领导品牌，已基本建立全国化的品牌影响力及覆盖一二线城市的门店网络，且盈利能力远强于同业，有望分享更多消费升级红利。  
        利润弹性有望凸显，或进入新一轮扩张周期：门店模式下，租金、人工、水电等费用绝对额具有刚性的特征，坪效是决定门店盈利的关键因素。公司未来仍有望享有消费升级红利，且门店坪效仍尚未触及天花板，电商有望带来新增量，短期单店收入或保持高个位数增长。同时，租金和人工成本或得到有效控制，单店费用压力或趋于缓解，公司净利率或步入上行区间。老店盈利能力增强及新店培育期缩短，公司或进入新一轮扩张周期，预计公司18年新开门店70-80家，关店数量或较往年减少，推动门店数量恢复较好增长。
        投资建议：高端消费持续回暖带动礼品需求复苏，月饼市场有望延续快增长趋势，烘焙行业快速扩容，蛋糕&糕点景气度居于高位。我们认为公司有望继续享有消费升级红利，单店收入加速提升和租金、人工等刚性费用控制背景下，公司销售费用率存较大压缩潜力，净利率或重新进入上行区间，老店盈利能力增强及新店培育期缩短，公司或进入新一轮扩张周期。我们预计公司18-20年EPS分别1.02、1.20、1.40元，对应PE分别为18.4X、15.6X、13.5X，首次覆盖给予"推荐"评级。
        风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、单类产品依赖较大的风险：公司对月饼的依赖度较大，若市场环境发生重大变化，将对公司的业绩产生重大影响；3、门店租金及人工成本大幅上涨风险：公司人工和租金占营业收入的比率较高，费用大幅上涨或导致业绩不及预期。