西南证券-哔哩哔哩-BILI.US-内容生态乘风破浪，IP沉淀向阳绽放-210819

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事件：公司发布2021年二季报。

二季度公司营收YoY+72%至44.9亿元超过此前指引，MAUYoY+38%至2.37亿，DAUYoY+24%至6300万，MPUYoY+62%至2100万。

分业务来看，游戏业务收入YoY-1.2%至12.3亿元；增值服务收入YoY+98%至16.3亿元；广告收入YoY+201%至10.5亿元；电商及其他YoY+195%至5.8亿元。

平台型业务维持高速增长，社区生态持续繁荣：Q2期间公司非游戏收入达32.6亿元，占比达73%，游戏收入12.3亿元，占比为27%。

由增值服务、广告和电商三部分组成的平台业务Q2增速分别为98%、201%、195%，公司继续加深平台业务的高占比，并维持高速增长，平台的社区生态持续繁荣，有望贡献更长生命周期。

社区用户增长数量质量双升：1）2021Q2MAUYoY+38%至2.37亿，QoQ+6%，移动端月活用户同比增长44%，达到2.20亿，DAUYoY+24%至6300万。

Q2通过考试的正式会员数达1.21亿，YoY+35%。

2）MPUYoY+62%，达到2090万，付费率为8.8%，MPU同比增速继续超过MAU增速，维持高质量商业化增长。

UP主-用户-内容生态维持高质量增长：1）21Q2的整体12个月用户留存率继续超80%，日均视频播放量达17亿次，同比增长48%，月均互动量达73亿次，同比增长39%，人均日使用时长达81分钟。

社区内容消费指标增速高于用户月活增速，继续维持内容消费端的高质量增长。

2）21Q2用户自产内容PUGV占比为93%。

月均活跃UP主人数达到240万，同比增长25%，月均投稿量840万，同比增长41%，万粉以上UP主数量同比增长47%。

整体内容产能增速继续超出MAU增速，维持内容生产端的高质量增长。

游戏收入维持稳定，自研蓄力后续增长：1）游戏收入环比稳定增长，Q2环比增长5%，同比下降1.2%，略有下滑主要系因版号供给低于预期。

2）8月4日公司举办新游发布会，公布16款游戏，其中6款为自研游戏，强劲pipeline有望有效支撑22-23年对游戏业务增长，并进一步提升平台的游戏转化利用率。

VAS业务维持高速增长，UP主直播适配更多场景。

增值服务收入同比增长98%至16.3亿元；截至21Q2季末，大会员数1740万，YoY+66%。

随着UP主直播渗透率提升，OGV的IP化、精品化战略持续推进，VAS业务有望继续维持高速增长，反哺PUGV实现流量正循环。

广告业务同比环比高速增长，商业中台持续提升广告算法变现效率。

广告业务Q2实现收入10.49亿元，YoY+201%，QoQ+47%。

随着Z世代成为未来消费的主力军，B站将成为广告主获取Z世代用户的主流平台，商业中台的打造有望实现品牌资产的沉淀和B站内部实现营销路径的内循环。

21Q3展望：根据Q2财报的管理层指引，B站2021Q3单季度收入预计达到51-52亿元人民币，同比增长58-61%。

盈利预测与估值：预计公司2021-2023年营业收入分别为203.5/336/503.3亿元人民币，对应PS分别为8.4/5.1/3.4倍，考虑到1）宅经济带来的行为变化，游戏、直播、在线视频行业预计仍将保持稳健增长；2）B站整体商业化还处于前期，营收体量较小，后续发展空间巨大；3）B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板，我们给予B站同Facebook相同单用户价值346美元，目前B站平台MAU为2.37亿，短期对应目标市值为820亿美元。

风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、UP主活跃度下滑风险、付费用户渗透率下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险、市场竞争风险等。