华创证券-债券分析：PCB高效管理多品类龙头，产能有序扩张-180705

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        景旺转债申购价值分析:  建议配置，长期有一定配置价值
        发行的规模为9.78  亿，优先配售股权登记日为7  月5  日，配售代码为“753228”，网上申购的时间为7  月6  日，申购代码为“754228”。保荐机构最大包销金额为2.934  亿元。
        发行期限为6  年，主体评级和债项评级均为AA，纯债价值大概在81.3  元左右。初始转股价为15.01  元/股，按7  月4日的50.44  元/股算，初始转股价值为100.86元，稀释率在4.8%左右。
        转股价下修条件为15/30、80%，赎回条件为15/30、130%，回售条件为30/30、70%，条款中规中矩。
        公司主要从事印制电路板的研发、生产和销售业务，主要产品种类包括双面及多层刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板；掌握了高频微波板、高密度柔性板、HDI  刚挠结合PCB、铜基凸台板、金属基散热型刚挠结合PCB、半挠折等产品的核心技术。
        从PCB  行业角度看：（1）产业向大陆转移趋势确定，国产替代空间巨大。与海外企业相比，国内企业成本效率优势显著，毛净利率显著高于海外厂商，如今加速扩产不断抢占日台市场份额（2）Q2  景气度延续，大厂淡旺季属性渐弱，产业升级趋势下集中度继续提升。根据产业链调研，Q2  各厂商产能均处于打满、技改增产或加速爬坡阶段，订单饱和度高，可预见性强，全年业绩具备充沛保障。2018  年是内资PCB  厂商自动化升级元年，产能自动化升级趋势明确，大厂优质产能释放，叠加环保限产停产趋严，小厂低效产能出清，大陆产业集中度加速提升。（3）贸易战影响无需过度担心。PCB  下游多为电子代工组装环节，基本位于大陆或东南亚地区，直接出口至美国地区占比较低。
        从公司角度看：（1）公司为国内  PCB  行业龙头厂商，覆盖多品类，管理能力优异。公司以刚性电路板为基础，在  FPC  和  MPCB  细分市场抢先布局，为客户提供多样化的产品选择和一站式服务；下游行业分布广泛，公司抗单一市场波动风险能力较强，在行业成本整体承压的背景下，依托优异的管理效率，综合毛利率和净利率仍处上行趋势。（2）技术储备+智能化扩产，发展实力强劲。公司技术储备丰厚，研发投入逐年上升，在研项目储备丰富，覆盖  FPC、HDI  等，通过新产品开发优化产品结构，掌握下游需求旺盛类型板的核心技术；引入智能化变革，2018  年3  月底江西景旺二期竣工投产，规划产能多层电路板  240  万平方米/年，项目达产后，预计可新增产值近  20  亿元，规模效应、智能化和自动化生产将有效降低成本，进一步提高产品竞争力。
        从二级市场表现看：虽然今年股市整体表现不佳，但公司股价相对稳定，目前股价基本持平去年底，较2  月低点上涨20%左右，主要是由于公司股权非常集中，前十股东占比达到89.9%，而流通市值仅40.3  亿，当然短期没有解禁压力，限售解禁压力集中在2020  年初，占总股本的80%。公司前十大流通股东没有信托、资管计划持仓，大多是基金持仓。
        对于转债，相对可比的就是同为PCB  行业的崇达转债，崇达之前是小批量，现在转型中大批量市场，转债规模差不多，目前崇达转债的转股溢价率在9.5%左右，如果按照6%-8%的转股溢价率，景旺对应转债上市价格预计在107  元-109  元之间。虽然近期股市仍有不确定性，尤其是前期强势股在补跌，但公司股价波动相对较小，估计上市前股价难出现大幅波动，转债破发概率不大。因此，我们认为可以配置，而且中长期也有一定的配置价值。
        风险提示：转债上市前，正股价格大幅下跌