国元证券-近期人民币汇率走势点评：曲折下跌，跌势可控-180706

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        事件：
        近日，人民币汇率出现较大幅度调整，我们认为调整幅度实属正常，跌势可控。
        正文：
        1、人民币汇率中间价突然从4  月底的6.3  左右贬值到7  月初的6.65，贬值幅度在两个月左右的时间里高达5.6%，令市场恐慌。
        虽然这种跌势在我们预料中，但短期跌幅较快引起市场的不安。不过从上图中也能看到，实际上2017  年以来人民币的升值较快，这也是出人意料的。2016  年年底人民币汇率中间价从最低的6.95  左右上升到今年的6.28  左右，涨幅超过我们的预期。
        要知道当时我们已经是市场上对汇率最乐观的机构，我们一度在全市场看空汇率的时候认为人民币汇率将在2017  年出现折返向上的走势，即使如此我们也仅预料人民币升值到6.7  附近，涨幅如此巨大也超出我们的预期。
        这一点足以证明，汇率的涨跌受情绪影响较大，短期涨跌过头实属正常。同时也表明，6.7  附近的汇率可能是近年来的均衡汇率，跌过头或涨过头都是市场波动的毛刺而已。
        2、我们对人民币汇率的大势预测如下：从中期看，人民币会有一个曲折向下的贬值过程，但这个过程不是线性的，会因为市场情绪和调控的关系时快时慢，但整体趋势向下，一直到中国经济真正转型成功，就会形成一个长期向上的拐点。
        从图  2  中看到，中国的  M2  与  GDP  之比逐年升高，2017  年年底为  202.72%。相对而言，美国该比例长年维持在  50%左右，即使后来被称作“用直升机撒钱”的  QE  推出后，该比例在  2017  年也仅为  71.77%，几乎是中国的三分之一。这是我们中期看跌人民币的理由，直到中国经济转型，有真正的内生性成长行业引领宏观反转向上之后，人民币汇率才会出现长期向上的拐点。
        3、虽然中期看贬币值，但这并不意味着人民币会继续大幅急跌，下跌并不是线性的。就短期而言，人民币汇率将保持在  6.7  左右，维持较长一段时间。
        人民币没有被高估，理由一：中国的出口状况与亚洲其他国家类似。如果人民币被高估，则中国的出口增速会失速下跌，但现在没有出现这一状况。
        中国  2015  到  2016  年出口增速欠佳，但我们看到其他国家亦是如此，这说明出口增速的下滑源于全球经济萎缩，而不是人民币高估。同样的，2017  年之后外贸出口增速回升，但其他亚洲国家亦是如此，这说明增速回升源自全球经济的回暖。
        如果人民币被高估，那么中国的出口增速会在别国回暖时难以跟随，也会在别国出口增速下降时，更快速的下降，但现在我们看到基本趋同的现象，表明人民币估值是合理的。
        自  2008  年金融危机时，中国首次出现进口大幅下降而产生的“衰退型顺差”之后，这种顺差在  2014  年下半年后更加明显。虽然今年以来随着贸易战的持续升温，出口增速放缓，但  4  月和  5  月仍有  282.91  亿美元和  249.22  亿美元的贸易顺差。
        试想，若人民币被高估，进口增速将远超出口增速，这么多的贸易顺差就不会每月出现。上述两条可以证明：人民币估值较为合理，并不存在大幅下跌的理由。
        由于出口品种没有弹性，我们的统计显示，人民币贬值对出口没有看到促进作用。我们选取了服装衣着附件和机械设备这两个出口大项来与人民币汇率做年度拟合，结果发现汇率贬值并不会促进出口。
        随着  2005  年人民币汇改之后，汇率一路升值到  2014  年上半年。但与此同时我们看到服装和机械出口金额逐年上升（美元计价）。2014  年下半年后人民币汇率下跌，但美元计价的机械设备和服装衣着大项反而出现出口金额的下降。2017  年人民币升值后，机械设备的出口又出现了金额上升。
        长达十几年的周期分析表明，中国的汇率贬值并不会促进出口。
        因此我们预计央行无需将货币贬值来促进出口。而且当下中国占全球贸易份额已到  14%左右，依靠货币贬值来提升货物竞争力将引发更大的贸易摩擦。
        4、人民币贬值并不会引起国内社会资金的变动，但可以通过央行公开市场操作来传导。为了保持汇率稳定，每次人民币贬值之际，央行就会在外汇市场上买进人民币，撑住币值，同时抛出外汇储备，造成的后果是收缩基础货币，令货币供应量在货币乘数作用下成倍收缩，同时外储余额下降。此时央行会在国内银行间市场做逆回购予以对冲。但逆回购的天数较短，对冲期限不匹配时会引起钱荒，此时必须降准补充流动性。
        存准率在  2006  年后随着人民币升值而不断提升，表明在“不可能三角”情况下，央行随着外资流入，在外汇市场释放过多基础货币，只能提升存准率对冲。最高时存准率提到  21.5%，远超  1988  年人行刚行使央行智能时的高存准率  13%。既然存准率的上升是因为人民币升值而形成，那么人民币贬值时存准率下降也将不可逆转。
        5、对未来的宏观预测：中期来看，人民币趋势性下行难以逆转，但下跌过程是曲折可控的，短期因急跌后，汇率在  6.7  左右会盘整相当长一段时间。毕竟一方面每月仍有  200多亿美元的贸易顺差可以调节，另一方面人民币没有高估的情况下，汇率被实施了严格的管制，外流现象不会严重。
        汇率终究是各国综合竞争力的体现，我们期待中国经济完成转型之后人民币形成长期向上的拐点。
        而投资者无需对短期人民币汇率的贬值过分担忧，它对资本市场的影响几乎也是不存在的。汇率贬值对  A  股的影响较典型的为  2016  年  1  月，人民币汇率大幅下跌时，央行在外汇市场大量回笼货币而没有降准予以对冲，A  股市场一路暴跌至  2  月  29  日才见到了低点，因为那天晚上宣布了降准。
        而这次央行降准在前，汇率下跌在后，理论上并不存在因汇率下跌而导致的股市下行的推论，这只是人们心里面的恐慌，在别的利空因素打压下，汇率贬值被背了黑锅而已。