新时代证券-山西汾酒-600809-省内煤炭经济向好，国改红利加速释放，全国化提速-180705

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        省内高占有，“煤炭”经济支撑消费升级。
        品牌力、渠道掌控力均强于竞品，叠加消费者清香偏好的天然壁垒，地位稳固：以110  亿市场容量估算，汾酒系产品市占率超过50%。煤炭价格走势与本土消费高度正相关，煤炭产业复苏奠定消费升级基础，释放白酒市场结构性扩容红利，汾酒主导产品老白汾、金奖、青花汾酒等持续受益。2018年中国煤炭价格指数（全国综合）165，较2016  年低点125，+32pct；2017年山西省GDP  增速7.0%（+2.5pct），高于全国平均水平（6.9%）。
        省外板块市场招商布局加速，业绩增速快于省内。
        从“环山西”到133+20  战略布局，全国化战略稳步推进。133+20  战略即1“以山西大本营”为基地，构筑“豫鲁、陕蒙、京津冀”等3  大板块市场，重点打造“辽宁、广东、海南“等3  亿元以上核心市场，外围聚焦20  个有清香基础市场建据点。省外增速快于省内，向2020  年省内/省外3：7  全国化战略目标达成更进一步。省外高速归因于：1）空白区域招商布局。2018  年新增198  家认同厂家经营理念的优质经销商。2）薄弱区域扩网点，渠道操作精细化。后台可监控终端数从2017  年12  万家增加到2018  年的27  万家，深度分销团队增加到4000  人左右。
        次高端排位赛——青花汾高速增长，产品结构上移，引入战投华润获批复，营销、管理双协同，释放汾酒品牌动能。
        青花汾高速增长，1H2018  占比近25%，销售10  亿左右，对比2017  年全年12  亿，增速近100%，对标公司中高端占比从40%提升至70%的目标规划，有望维持高增速。引入战投华润获批复标志着汾酒集团混合所有制改革取得了关键性突破。预期华润怡宝、啤酒等快消营销理念、方法、现代渠道、组织管理和人才引入机制将与汾酒实现协同效应。
        未来三年复合增速38%，首次覆盖给予“推荐”评级：
        我们预计2018-2019  年收入分别为88.70  亿/120.77  亿，  同比46.9%/36.2%，  EPS  分别为  1.81  元/2.51  元，同比66%/39%，对应  PE  34/24倍，给予“推荐”评级。
        风险提示：新市场开拓失败风险，食品安全风险，国企改革受阻风险