新时代证券-中炬高新-600872-盈利持续改善，全国调味品龙头初现-180707

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        定位中高端调味品龙头，民营资本股权集中
        国内调味品行业第二，仅次海天味业。毛利98%来自调味品，其中酱油收入占75%。主要产品为酱油、鸡粉。前海人寿为最大股东，占20.14%。
        餐饮回暖+结构升级，助推行业增长
        (1)行业规模扩张，酱油子行业体量、增速居首。2017  年国内调味品行业规模达2603  亿元/+7.9%；酱油在调味品中占比约40-45%，2017  年增长10.5%，明显高于其他子行业。(2)餐饮回暖提高助推行业增长。餐饮约占调味品消费40%，2017  年餐饮行业收入增长10.7%，城镇人口增加和居民外出就餐频率提高也助推行业增长。(3)结构升级，集中度有望提升。品类间替代+高端替代低端，国内CR5＜17%，而日本CR5  60%，仍有提升空间。
        费用管控+产能放量，利润有望更上一层楼
        (1)降本控费，毛利提升可期。公司大豆成本高于竞品及阳西基地产能折旧较多，毛利率低于海天8pct。后期成本降低，毛利还有空间。(2)产能放量，阳西基地拉升净利。2017  年产能48  万吨，预计2023  年，中山+阳西+美味鲜三大基地建成新增产能150  万吨。阳西基地规划净利率为9.5%，高于美味鲜基地(7.1%)，未来核心产能或以阳西基地为主，盈利能力将持续提升。
        加强渠道管控，全国化指日可待
        (1)对比海天渠道改善空间大，餐饮渠道重心倾斜。公司餐饮渠道占比仅20%，海天为40%。公司已对渠道改善，目标4  年后餐饮渠道占40%。(2)以东南为中心，全国化加速推进。未来3-5  年将以东南沿海为中心，加速全国化。(3)供应链利润空间有望提升。目前经销商的数量为海天的1/4，经销商利润高于海天5-8%，精细化管理加强周转，经销商数量还在持续提升。
        未来三年利润复合增速31%，首次覆盖给予“推荐”评级：
        我们预计公司2018-2019  年收入分别为43.6/51.3  亿元，同比分别20.8%/17.7%。净利润分别为6.1/8.1  亿元，同比分别33.8%/33.3%。对应2018年/2019  年PE  分别为  37x/28x，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：产能扩张不及预期、市场开拓不及预期、食品安全风险