国盛证券-金蝶国际-0268.HK-云服务收入增速超预期，持续获得大客户订单-210821

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收入高增长，亏损略有放大。

金蝶国际1H21实现营业收入18.7亿元人民币，同比增长35%。

其中云服务收入12.4亿元，同比增长55.1%，企业资源管理计划（ERP）软件业务收入6.3亿元，同比增长7.7%。

云服务收入占比由2020年度的57%提升到66%。

毛利率由去年同期的64.2%降低至62.7%，原因主要是大企业市场标杆项目的实施和外包成本同比增长。

加上在苍穹和星瀚产品上的投入加大，公司1H21录得亏损2.5亿人民币，经营现金流出9700万人民币，同比均有所扩大。

公司维持2020年底时给出的指引：1）2021年的云服务全年收入同比增长45%；2）2021到2023年实现50%的ARR复合增长，到2023年底ARR达到33亿元人民币。

苍穹星瀚业务走上轨道，持续积累案例。

公司在今年5月份发布苍穹PaaS的4.0版本，并将苍穹的SaaS应用独立为新品牌金蝶云星瀚。

苍穹和星瀚1H21收入1.6亿元，同比增长155%。

期内，苍穹星瀚多个样板项目上线，包括：1）华为全球人力资源项目一期；2）云南中烟基于苍穹之上的一体化ERP项目，该项目替换了3套原有系统，实现国产自主可控新突破；3）协助海信基于苍穹构建业务中台。

另外，上半年苍穹和星瀚共新签约142家大客户，包括中国华能集团、中国沙钢、广西北投、哈药同泰等各行业头部客户。

针对中小企业的产品表现同样出色。

云星空实现收入6.8亿元，同比增长35.1%，累计客户超过2.28万家，金蝶云星辰和精斗云收入同比增长54%。

云星辰自2020年发布以来不错的市场反馈，到6月末积累5700家客户，和行业厂商一起建立财税大生态。

精斗云客户达到18.6万，增长77%，与2020全年持平。

持续加大研发锻造产品力，未来研发费用资本化比例下降趋缓将改善盈利能力。

金蝶持续大力度投研发，1H21研发支出6.68亿，同比1H20的3.9亿上升71%。

因为云业务比起过去的版权授权业务的开发和产生回报的周期更短，所以研发支出当期费用化的比例较高，导致公司整体研发费用的资本化率从1H20的62.4%下降到1H21的34.2%，预料未来资本化率不会再有大幅度的降低，对未来账面盈利能力的影响逐渐减少。

盈利预测。

预测金蝶2021-2023的营业收入为41.8/53.9/70.4亿元人民币，同比增长24.6%/28.9%/30.5%；归母净利润为-2.5/-0.5/2.5亿元。

给予目标市值1169亿港元（目标价33.7港元/股），对应18倍2022年P/S，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，下游客户向云转型的进度不达预期。