中泰证券-三友化工-600409-业绩超预期，单季度历史峰值-180708

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018  年半年度业绩预增公告，预计  2018  年上半年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加  2.08亿元左右，同比增加  21.6%左右，则  2018  年上半年公司预计实现的归属净利润  11.7  亿元左右。其中  18Q2  实  现  归  属  净  利  润  7.32  亿元，达到历史峰值，超出市场预期。
        高盈利状态持续，有机硅带动业绩超预期。自次轮涨价周期开启以来，公司盈利能力逐渐好转，目前仍保持在高位，主要产品中仅有粘胶短纤价格回调幅度较大，而有机硅中间体价格一路超预期上扬，带动公司上半年业绩超预期。具体来看，纯碱价格  18  年上半年同比提升  1.7%；烧碱价格虽有下调，但  18H1均价仍高于  17H1  8.7%；PVC  价  格  1  8  年上半年同比提升  8.3%；粘胶短纤价格  18  年上半年同比降低  10.2%；有机硅中间体均价一路上扬，自年初的  29000  涨  到  目  前  35000  元/吨，带动公司业绩超预期。我们认为有机硅行业景气有望继续保持，纯碱、烧碱和  PVC  价格支撑较强，加上粘胶短纤产能增量与棉花带动的行业边际向好，公司盈利能力有望维持在较高状态。
        纯碱供需格局均衡，盈利能力有望维持。从供给端来看，纯碱行业当前处于产能周期底部。根据百川资讯，2008  年之后产能增速自高点开始回落，进入  2013  年之后，产能增速维持在  5%以下。2018  年产能增速为  3.3%，产能增速依然维持很低水平。此外，行业开工率自  2006  年  93%的高点开始下滑，但随着产能增速的放缓，需求的稳步提升，行业开工率自  2013  年开始逐年提升，2017  年已上升至  88%，已恢复至较高水平，行业开工率的向上弹性非常有限。在下游需  求保持稳健的情况下，我们预计纯碱行业供需格局将持续向好，纯碱行业有望维持长景气周期。纯碱价格会随着库存周期波动，但中枢有望逐步上移  ，公司盈利能力有望维持。
        棉花景气周期开启，有望拉动粘胶需求。棉花经过连续三年去库存后，有望迎来新一轮的补库存周期。17/18  年度国内棉花供应较为充足，但若  18/19  年  度仍保持相同的产量、消费量和净出口量线性外推，18/19  年度结束之后，我国棉花库存约在  570  万吨，库存消费比将进一步下降至  69%，国  内棉花市场将处于爆发临近状态。从全球来看，2018/19  年度棉花仍将呈现出产小于需的状态，库存快速消化，全球的库存消费比将降至  66.8%，进而或将带动全球棉花价格走强。且前期不断有天灾影响棉花种植，我们认为棉花市场的大周期有望开  启。棉花的景气周期来临有望提振替代品粘胶的需求，虽然  18  年粘胶产能周期刚到顶点，但扩产的企业多数为行业龙头，且最近行业开工率较低叠加出口较好，产能增量并未完全变为有效供给，加之目前行业盈利已经回到  15  年周期底部抬升的位置，我们认为公司粘胶产品的边际向好趋势确立，后续盈利能力有望回升。目前公司“20  万  吨/年功能性、差别化粘胶短纤维项目”建设工作已基本完成，第一条年产  10  万吨粘胶短纤维生产线于  2018  年  6  月  开  始进入投料试车阶段，随着公司粘胶新增产能的逐步释放，公司龙头地位将不断稳  固。
        盈利预测与投资建议：我们预计  2018-2020  年公司实现归属于母公司净利润为  22.1、25.9、29.2  亿元，同比增长  17.1%、16.95%、13%；对应  EPS为1.07、1.25、1.42  元。我们给予  2018  年  12  倍  PE  估值，对应价格为  12.84元，维持“买入”评级。
        风险提示事件：有机硅中间体价格或不及预期的风险、粘短价格或不及预期的风险、纯碱价格或不及预期的风险、行业新增产能大量投放的风险。