天风证券-海南海药-000566-并购奇力制药实现业务协同，深层次布局创新药研发-180708

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        十年来业绩稳步增长，外延扩张布局大健康领域
        公司从最基础的核心业务头孢制剂、原料药及中间体做大做强，现已初步完成药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务几大板块的布局。2008-2017  年公司营业收入复合增长率为18.81%，业绩保持稳健增长。近期公司发布公告，2018  年上半年营业收入预计增长80%-90%。净利润同比增长30%-60%。2018  年5  月，公司拟以21.42  亿元现金购买奇力制药100%股权，奇力制药是以研发生产抗生素、心血管用药、消化系统用药为主，2017  年实现营收和净利润分别为12.01  亿元和1.05  亿元。
        基础业务持续增长，现金流充沛支撑布局
        公司目前的主营业务是公司核心药品及原料药、医疗器械以及并购医院提供的医疗服务。主营业务综合毛利率近两年有所提升，2017  年毛利率为48.1%。医疗服务收入明显增长，2017  年占总收入的6.7%。公司从2015年起对外投资快速扩张，出现大幅的投资现金流出。为保证现金流稳定，公司通过非公开发行股票及非公开定向债务融资工具等方式筹集资金，2016  年公司非公开发行股票募集资金30  亿元；发行非定向债务融资工具5  亿元；发行中期票据5  亿元。目前公司现金流充沛，支撑公司扩张布局。
        深层次布局创新药，未来产品值得期待
        控股子公司中国抗体由梁瑞安博士为首的专家团队研发并获得欧美“靶点专利”原创新药，目前在中国已取得了治疗非何杰金氏淋巴瘤、系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎的临床研究批文。子公司美国哈德森由丁清杰博士带队自主研发的广谱、靶向抗肿瘤一类新药——螺吡咯烷的MDM2  抑制剂已获得美国、中国、欧洲、加拿大、日本、澳大利亚的专利授权，正在中美同步开展临床前研究。与上海优卡迪共同出资设立海南海优，致力于CAR-T  技术在基因-细胞免疫治疗肿瘤医学领域进行深入研发。
        估值与评级
        公司通过并购奇力制药，进行销售线管理统一规划，实现产品布局与业务发展协同，公司布局的二代人工耳蜗、互联网医疗逐步进入收获期。不考虑奇力药业收购，我们预计2018-2020  年公司EPS  分别为0.17  元、0.29  元和0.35  元。参考同行业公司，恒瑞医药在研产品储备丰富，创新药市场空间较大，考虑到公司长期布局创新药领域，多款产品目前已进入临床研发阶段，与恒瑞估值相比具备一定的可比性，因此给予公司2019  年50  倍PE，目标价14.50  元，首次覆盖给与“增持”评级。若考虑到奇力药业并购，备考EPS  分别为0.35  元、0.48  元和0.58  元，对应2019  年PE  约30  倍。
        风险提示：1.奇力制药收购失败风险；2.奇力制药未安排业绩承诺，存在业绩不及预期风险；3.研发费用拖累公司利润；4.产品招标降价压力；5.近期受行政处罚，可能对公司未来融资产生影响；6.存在内控不完善风险