东方证券-债券周评：如果权益风险偏好阶段性修复，利率或短期调整，但不改下行趋势-180709

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        研究结论
        6  月下旬以来，十年期国债收益率持续下行，自6  月12  日至7  月2  日下行22bp。但在随后的一周转而小幅上行。股市也经历了快速下跌，上证综指自6  月中旬下挫近500  点。股债相关系数已经达到历史高位，近一个月10  年期债券收益率和上证综指之间的相关系数已经达到0.9，股债跷跷板再次显现。
        我们认为，近期避险情绪的抬升，使得债市和股市走势负向效应明显。
        中国市场的避险情绪可以通过中国波指进行观测，数据自2015  年年初更新至2018  年2  月。该指数由上交所交易的50ETF  期权价格的计算编制而成，通过反推当前在交易的期权价格中蕴含的隐含波动率反映未来30  日上证50ETF  价格的波动水平。  从波指覆盖的时间段来看，避险情绪的大幅上行一般是由于股市快速下跌所致，这期间债券收益率均有较大幅度下行。但在避险情绪下降之后，债券收益率通常经历小幅回调或者维持不变。
        我们认为，基本面和货币政策预计中期利好利率债走牛，当然，短期经济数据韧性还在，宏观经济数据回落压力在下半年将逐步体现，而非一蹴而就，下半年利率债波段操作凸显重要。近几周内，利率债快速上涨，积聚了获利盘较多。从7  月6  日股市的表现来看，风险偏好不排除阶段性修复可能性。若风险偏好阶段性修复，利率债或有小幅调整，但不改变趋势，总体调整空间不会很大。
        年初至今，已有20  只公募债券违约，7  只私募债券违约，规模合计270  亿元。其中，于今年首次违约的债券主体共10  家。
        新增违约主体中，民企和其他性质的企业占比100%。从企业性质来看，今年的10  家新增违约主体全部为非国有企业，其中民营企业有7  家，1  家公众企业，2  家中外合资企业。2015  年-2016  年期间曾有部分国有企业加入债券违约主体的行列，2017  年以来未再新增国有违约主体。
        此外，上市公司违约主体占比明显提升，市场对上市公司的信仰也在被逐步“打破”。2018  年7  月5  日，17  永泰能源CP004  宣告本息违约，上市公司违约再添一例。
        本次永泰能源发生违约符合今年以来的几个“通病”，也再一次印证了今年的信用风险来源不再是集中于某一行业、某一区域，而是集中于那些在融资结构和经营模式上有瑕疵的一类企业。
        其一，公司盈利能力较弱，同时资产负债率较高，投资风格较为激进。
        其二，公司的现金流并不十分健康，大规模的资本开支使得公司的自由现金流常年压力较大，极度依赖于外部筹资。
        其三，短期债务到期和滚动压力较大，在信用环境收缩、风险偏好下降的背景下，再融资受阻难以避免。
        其四，公司的资产质量和流动性相对较弱。
        风险提示
        如果通胀超预期上行，将影响我们对利率的判断。