安信证券-福瑞股份-300049-公告非公开发行预案实际控制人有望变更为国投集团，Echosens和母公司业绩都有望快速增长-180708

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        ■非公开发行预案的核心在于国投高新成为控股股东，上市公司有望成为国投旗下医疗资源整合平台。2017  年12  月5  日，公司发布筹划重大事项的停牌公告，并于2018  年6  月4  日发布发行股份购买资产暨关联交易预案。福瑞股份拟以发行股份的方式购买国投高新、力思特集团以及霍尔果斯力思特合计持有力思特87.32%的股份，本次交易完成后，国投高新将成为上市公司控股股东，国投高新为国投集团的全资子公司，国投集团将成为上市公司实际控制人。
        国投高新自2003  年以来，一直以战略投资者的身份参股福瑞股份，在通过股东大会投票豁免不取得公司控制权的承诺后，将以发行股份购买资产的方式成为福瑞股份大股东，这是国投高新首家取得控制权的医药上市公司，对国投高新意义非凡。我们判断和推测，国投高新一改此前战略投资者地位，成为福瑞股份控股股东，更深远的意义在于国投高新肩负着国投集团发展前瞻性战略性新兴产业的重任，是国投集团转型升级的助推器和未来利润的增长极，医药产业作为战略性新兴产业重要组成部分，代表了未来发展方向，国投高新在控股福瑞股份后，有望借助此平台开拓更多医药、医疗行业相关业务。因此，若此次非公开发行成功实行后，福瑞股份将成为国投高新旗下医疗资源整合平台，依托国投集团的政府资源与资金优势，以医疗器械与药品为重点发展方向，并不断培育医疗服务业务。
        ■子公司Echosens  净利润有望大幅提升，母公司有望恢复性增长。fibroscan  持续保持快速增长，  2017  年Echosens  收入已经达到4.9  亿元，持续保持快速增长，预计今年Echosens  收入有望达到6  亿元左右。随着Echosens  收入的快速增长，净利润本应同步保持快速增长，但2016年和2017  年，受Echosens  拟在香港IPO  产生的中介费影响，Echosens净利润反而出现下滑。2016  年和2017  年，公司管理费用中的中介机构费分别为0.37  亿元和0.52  亿元，而2015  年这一费用仅0.04  亿元，受此影响，Echosens  在2016  年和2017  年净利润仅0.55  和0.45  亿元（2017年汇兑损失还有额外影响0.19  亿元），净利润率分别为14%和9%，而2013~2015  年，公司净利润率持续保持在20%以上。但随着Echosens终止香港IPO，从2018  年开始，不会再有高额中介机构费的影响，我们预计和测算，Echosens  净利润率有望恢复到20%以上合理水平，从而净利润增速显著超过收入增速，有望实现150%~200%同比增长。
        2017  年，公司自有制剂（主要是复方鳖甲软肝片）实现收入2.3  亿元，同比大幅下滑34%，主要原因有两方面：一是受医药商业执行两票制影响，在部分区域销售受到影响；另一方面，复方鳖甲软肝片此前主要在医院销售，受医院销售环境恶化影响，及中标价持续下降，公司在部分省市撤出医院市场，转向零售渠道销售，从而影响了部分区域的销售，但随着今年公司在这部分区域逐步从医院向零售渠道的转换完成，今年销售有望实现恢复性增长，2017  年，公司制剂销售中零售渠道的销售占比预计在20%左右，我们预计今年有望提升至30%。我们预计和测算，公司自有制剂净利润今年有望实现20%左右增长。
        ■投资建议：考虑到，公司实际控制人发生变更后，公司具有成为“国投集团医药领域产业控股平台”的预期，因此，我们预计和判断，未来几年，公司有望在国投高新帮助下，抓住机遇适时展开医药、医疗领域的产业链整合，从而实现快速发展。
        暂不考虑其他外延式并购，我们预计，2018~2010  年，母公司净利润分别同比增长20%、15%、8%，子公司Echosens  净利润分别同比增长180%、30%、26%，其他业务分别贡献净利润1200  万、1500  万、1800  万，综上，公司原有业务2018~2020  年实现净利润分别为1.20  亿、1.47  亿、1.72  亿元。
        根据公告披露的力思特2017  年收入1.92  亿元，归母净利润3678  万元，根据其主要产品市场其情况，我们预计，2018~2020  年力思特实现净利润将不低于0.4  亿、0.5  亿和0.6  亿元。
        综上，按照收购力思特且合并完成后，公司2018~2020  年备考归母净利润分别为1.55  亿、1.91  亿和2.24  亿元。
        根据公司公告，公司收购力思特87.322%股权拟发行股份数量44,300,113（4430  万股），按照公司发行前现有总股份2.63  亿，和当前股价13.25元测算，合并完成后按照新股本（3.073  亿股）计算，则备考市值为40.72亿元，而备考计算出2018~2020  年EPS  分别为0.50/0.62/0.73  元，当前股价对应2018~2020  PE  分别为26/21/18  倍，估值相对较低，且考虑到公司实际控制人更换为国投集团后，有望为公司带来资源和资金价值，且公司具有一定成为国投集团医药领域产业控股平台的预期，首次覆盖，给予买入-A  投资评级。6  个月目标价18.6  元，相当于2019  年30倍估值水平。
        ■风险提示：原有主营业务低于预期；力思特经营和盈利低于预期；发行股份购买资产不能顺利完成的风险-；国投高新与安信证券属于同一实际控制人。