华创证券-【每周经济观察】2018年26期：去杠杆平衡术-180709

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        主要观点
        我们在上周的经济观察中指出，虽然近期政策信号看似混乱，但“定向宽松、严控地产、加大开放”的脉络基本清晰，高质量发展、培育新动能仍然是政策的重心。恰逢过去一周杨伟民、刘世锦等多位高层智囊就去杠杆和货币政策密集发声。本周我们更多从上述智囊的发言中寻找启示，延续对宏观政策的讨论，也进一步印证了我们上周对政策基调的判断。具体观点如下：
        坚持不走债务支撑高速度的老路。近期随着经济不确定性的提升和政策面相应的调整，重回放水老路的质疑和担心再次升温。毕竟参照过往经验，基于在中期有GDP翻番的承诺，年内有GDP目标增速的底线要求，当经济面临失速压力，稳增长会成为压倒性的任务，大水漫灌往往随之而来。这次会不一样么？从近期传递的信号来看，政策面对此持否定态度，货币放水会沦为“金融系统和地产领域的炒来炒去”，反而不利于经济质量的提升，总量稳杠杆、结构去杠杆的政策导向很难改变。
        不走老路的定力在哪里？高质量发展和供给侧改革的重要性被多次提及。过往货币放水、“人为抬高杠杆率”在相当程度上源自GDP目标增速的硬性约束。如果能够坚持高质量发展导向，降低GDP增长目标述求，“财政和货币政策的效率会大大提高，许多矛盾迎刃而解”。供给侧结构性改革的破立并举则是维持经济韧性的关键。从这个视角观察，政策面已经在开始有益的尝试，如连续两年将GDP目标增速确定为6.5左右，有意淡化目标增速的底线思维。
        货币政策为什么做出微调？对于货币政策来说，高质量发展下的稳健中性意味着“要兼顾短期增长和长期发展”。如果短期流动性管理出现混乱，伤及实体经济，会导致“改革转向不具备时间窗口”，但同时要有定力，“不能简单强调流动性总量的放大”，而是要支持经济发展方式的转型。反映在货币政策操作上，年初以来降准和MLF等投放的中长期流动性2.8万，远超2017年1.76万亿的总和，但“更加重视结构调整、更强调精准，防止大水漫灌”。
        货币政策中性稳健的基调在改变么？从近期政策面的信号来看，货币政策的边际宽松并不意味着稳健中性基调的改变，而是试图在经济增长和稳杠杆间寻求平衡。货币政策当前的调整更多是为适度对冲金融严监管的影响，避免将结构性去杠杆演变为“总量层面的一刀切式去杠杆”。但同时强调货币政策应当基于经济结构的调整和改革的推进，大力处置僵尸企业、加快技术进步，否则货币放水实际是在“维持僵尸企业”，“制造新的产能过剩”。
        上周地产销售环比下降，地方进一步跟进整治市场乱象；土地成交同比延续回升；电力耗煤环比大幅上升；库存累积速度放缓，钢价延续弱势；猪价震荡微跌，菜价迎来季节性回升；定向降准实施，央行大幅净回笼，货币市场利率大幅下行；美元指数持续走弱，离、在岸人民币贬值速度放缓。