国盛证券-区块链行业比特币矿机行业深度报告：芯片竞赛新战场，共识缔造新载体-180706

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        比特币矿机，实用角度来看通过争夺记账权创造了“信任价值”，投资角度来看是币价的“看涨期权”。我们认为，从实用角度而言，矿机作为比特币系统中的关键组成部分，通过消耗计算和电力资源来争夺记账权，形成去中心化，为该系统创造了“信任价值”的共识基础。矿机首先是机器，芯片技术的进步推动了矿工的“军备竞争”，设备更新需求约2年；从投资角度而言，比特币矿机可以视为比特币价格的“看涨期权”，正是因为矿工对未来币价持看涨态度，预期未来的挖矿收益会增加，从而加大了矿机的需求，相反地，在币价下跌的时候，矿工可能“反手平仓”，减少矿机投入，因此矿机不仅是运算设备，还具有较强的金融属性。我们通过数据分析建模，对矿机的定价机制、矿工购买矿机的需求进行了量化分析。
        资本不断流入，比特币矿机下游需求依旧旺盛，中性判断2018年同比增速将达到165%。受年初至今比特币市场行情走低影响，币价和挖矿收益发生大幅回落，这导致了新增矿机需求增速放缓。但在调研中我们发现，挖矿仍是传统资本介入区块链最容易接受的模式（固定资产投入、收益日结、变现能力强等）。通过敏感性分析我们发现，若2018年的剩余时间内以比特币未来价格1万美元估算，则2018年将产生4万PH/s的新增算力需求，同比去年增加165%；若以6000美元估算，则新增算力约3万PH/s，同比增加96%。虽然相比去年下降，但如此的增速表明算力需求仍处于高速发展阶段，同时，下半年新一代设备的推出也将是关注焦点。
        龙头优势稳固，市场维持寡头垄断格局。目前比特币矿机行业市场集中度高，市场份额排名前两家（比特大陆、嘉楠耘智）占超过80%的市场份额，行业竞争格局属于寡头垄断。由于两家龙头企业在核心资源上（研发、资金、上下游渠道关系、规模经济效用）更胜其它企业一筹，因此我们认为，未来龙头企业将持续稳固竞争优势，存量市场维持寡头垄断格局。增量市场方面，一是算力即权力，区块链的工作量证明、人工智能的机器学习都依赖于大量算力，比特大陆、嘉楠耘智等都开始拓展AI领域，二是其他工作量证明币种芯片的开发，包括以太币等，这两块市场的竞争仍有不确定性，且新的芯片投入也在考验各自的资本实力。
        催化剂：比特币价格上涨；新型比特币矿机成功发售。
        风险提示：比特币价格可能持续下跌致下游挖矿需求降低；新型比特币矿机研发、销售进展不达预期。值得注意的是，从截止6月份的数据看，矿机厂商的数据依然靓丽，但如果BTC价格依然维持现状甚至进一步下跌，则下半年厂商出货情况极有可能恶化。