财通证券-锦江股份-600754-深度研究：勇立潮头，踏浪前行，行业整合浪潮中王者归来-180706

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        宏观层面：集中度提升是主体，多元化和轻资产是两翼
        从行业层面来看，我们测算国内酒店行业CR10≈30%，有限服务连锁酒店行业CR3＞50%，锦江股份市场份额大于20%。我们认为，集中度提升意味着规模化，而规模化意味着多元化，对标全球酒店龙头万豪国际，我们认为锦江股份已经具备酒店品牌多元化发展的一切条件，天时地利人和带来大格局大发展。同时，集中度意味着上游议价能力增强，下游会员整合能力提升，无以伦比的品牌优势将吸引众多单体酒店加盟，参考IHG洲际酒店和温德姆酒店，我们认为轻资产扩张、提高加盟率最终意味着高利润率。多元化+轻资产助力公司在行业变革中勇立潮头，踏浪前行。
        中观层面：Adr+Occ齐飞，中端酒店延续高景气
        2017年是中端酒店提价元年，聚焦三星级/中端酒店Adr，高峰期同比上涨20%以上，叠加Occ提升，RevPAR高点同比增长35%以上。锦江股份近两年大力扩展中端酒店，我们预计今年锦江中端酒店Adr将提升5%-10%，即使在Occ维持现状的情况下，我们测算RevPAR也将达到220元/间以上，并有较大可能达到230元/间。并且，我们认为Adr和Occ将同步上涨，中端酒店高景气将至少延续3年左右。
        公司层面："中端"+"加盟"，成就王者归来
        我们用两个关键词来总结锦江股份的特点，一是"中端"，二是"加盟"。公司收购铂涛，获得麗枫、喆啡，收购卢浮，引入康铂，收购维也纳，延续其发展模式，都是对中端酒店市场的全方位布局。同时，公司大力践行加盟扩张，3年内加盟比例将至少提升至90%。前瞻化的收购，完善的酒店布局和先进的管理理念，将成就公司在行业整合浪潮中上演王者归来。
        盈利预测与投资建议
        我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.18/1.46/1.78元，对应PE为27.6/22.1/18.2，给予2018年33倍PE，对应目标价38.9元。此外，借鉴国外酒店常用的EV/EBITDA估值，目前公司该项指标为13.5倍，给予2018年16倍的EV/EBITDA，对应目标价为40.8元。我们选用PE方法的估值，首次覆盖，给予"增持"评级。
        风险提示:宏观经济波动风险、酒店食品安全和卫生风险。