国海证券-青松股份-300132-中报预增点评：合成樟脑行业景气度高，公司业绩大幅度增厚-180709

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        事件：  
        2018年7月9日，青松股份发布2018年半年度业绩修正公告：预计上半年归属母公司净利润为1.4-1.5亿元，同比增长240.7%-265.0%，高于4月16日一季度报告中预测的126.5%-155.7%；其中公司2季度归母净利润为7920-8920万元，同比增长167.4%-200.0%，环比增长30.3%-46.7%，业绩总体符合预期。  
        公司利润增长主要源于核心产品合成樟脑和冰片的价格持续上涨，公司产品毛利率提升，带动业绩大幅度增厚。  
        投资要点：  
        公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5万吨/年的合成樟脑和1000吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%，全球第一。2017年公司实现营收8.11亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6万元，同比增长189.4%；2018年1季度，营收2.54亿元，同比增长64.7%，归属母公司股东净利润6080万元，同比增长429.7%。  
        原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品，供给取决于松香的产量。近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017年1月的4111.5美元/吨上涨到2018年3月的11850美元/吨，涨幅188%；而同期"合成樟脑-松节油"价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8美元/吨提高到4808.8美元/吨，增幅高达437%。冰片价格则从2017年1月8.2万元/吨上涨到2018年3月的20万元/吨，涨幅144%，同期"冰片-松节油"价差（单耗2.9）则从4.2万元/吨提高到11.2万元/吨，增幅167%。  
        公司对主要原料松节油议价能力强，受益于松节油上涨。上游松节油厂家数量众多，产能集中度低，而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上，有较强的议价能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地,面向中小供应商采购,作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2万吨松节油存储能力，可满足公司9个月以上满负荷生产所需，因此可根据市场调控存储量，降低采购成本。公司对下游转嫁成本能力较强，松节油上涨会带动合成樟脑和冰片的上涨，增厚公司业绩。  
        新项目提供新的盈利增长点。根据公司2018年的生产经营计划，年产1.5万吨香料产品项目计划上半年完成试生产，下半年开始正式生产。按照项目的规划，每年可生产龙涎酮5000  吨、乙酸苄酯10000  吨、重馏份680  吨。  
        盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2017年全年及2018年一季度盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格上涨，以及公司新项目的逐步达产释放，盈利将大幅提升。预计公司2018-2020年EPS分别为0.84、0.96和1.04元/股，对应当前股价的PE分为12.40、10.84和10.01倍。维持"买入"评级。  
        风险提示：下游市场需求低迷；国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响。