银河国际-李宁-2331.HK-仍处复苏阶段；首次覆盖并予买入-180709

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        我们相信李宁在未来几年会是复苏概念股。投资者可藉此捕捉中国运动服装市场的持续增长以及李宁利润率恢复带来的机会。在2017年TPG悉售李宁股权后，我们预计2018年将是李宁实现全面复苏的第一年。李宁致力改进产品设计、渠道管理和营销，使公司的销售势头良好。与此同时，李宁对开支和库存管理一直谨慎，这对多个财务指标产生正面影响。我们首次覆盖并予买入评级。我们11.00港元的目标价是基于23.0倍2019年市盈率。我们的盈利预测代表着每股盈利将于2017财年至2020财年以32.8％的复合年增长率增长，因此，我们23.0倍的目标市盈率仍代表市盈增长率将低于0.8倍。我们还预计，经过多年的内部改革后，李宁将在2018年恢复派息，这将是公司稳健复苏的又一里程碑。
        投资亮点
        2018年是公司全面复苏的第一年。自从其同名创办人李宁先生于2014年回归并出任董事长以来，公司一直在复苏。由于公司大多数财务指标都表现良好，我们预计公司的复苏将在未来几年持续。我们认为公司现时的结构稳定，为持续复苏奠定了基础。我们认为2018年将是全面复苏的第一年，原因有二：公司结构稳定，以及广告和促销支出回归正常化。
        销售表现仍然坚挺。尽管其库存和渠道曾面临困境，但公司自2014年以来仍能一直提升整体销售额。各种指标显示公司的销售变得更加健康，使公司过去的所有问题都几乎得到了解决（例如新产品占2017年实际销售的78％，而2013年为57％）。我们预计整体销售将继续温和增长。同店销售增长一直保持在正值区域（2017年：集团层面为中单位数增长）。
        EBIT利润率仍有巨大空间提升空间。李宁努力的成果反映在各种主要关键绩效指标上，料公司的利润率将回到正常水平。展望未来，由于经营业绩改善，我们预计EBIT利润率将继续改善。由于经营杠杆提升，料2018年的EBIT利润率应会有更大的改善并达到8.3％（2017：5.0％）。与安踏的23.77％相比，李宁仍有很大的提升空间。
        首次覆盖并予买入。目前，我们预测李宁2018/2019/2020年的每股盈利将为人民币0.30/0.39/0.50元，同比增长39.3％/33.7％/29.3％。这意味着盈利增长将较前几年加快。
        我们的目标价为11.00港元，这是基于23.0倍2019年市盈率。我们认为在考虑市盈增长率后，给予23.0倍目标市盈率是合理的。我们的每股盈利预测反映着，李宁的每股盈利将在2017财年至2020财年以32.8％的复合年增长率增长，因此23.0倍的目标倍数仍相当于不足0.8倍的市盈增长率。我们还预计李宁将在短期内恢复派息，有望成为业务复苏的另一个里程碑。