平安证券-中国人保-601319-车险低谷渐远，关注下半年农险赔付-210821

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事项：公司发布2021年半年度报告和利润分配方案，21H1实现保险业务收入3441亿元（YoY+2%）、归母净利润169亿元（YoY+34%）。

公司拟每10股派发现金红利0.17元人民币（含税），合计拟派发现金红利7.52亿元人民币（含税）。

平安观点：产险：承保利润微升，车险赔付率大幅抬升。

21H1产险原保费收入2518亿元（YoY+3%)，市场份额34.3%（YoY+0.3pct）；净利润165亿元（YoY+26%）、承保利润54亿元（YoY+2.4%），仍实现承保盈利。

具体来看，产险费用率25.4%（YoY-6.5pct）、赔付率71.8%（YoY+6.4pct），费用率降幅大于赔付率增幅，综合成本率97.2%（YoY-0.1pct）。

1）车险综改成效明显，已赚保费和费用支出下降、赔付支出增加，综合成本率有所提升。

21H1车险保费1208亿元（YoY-8%），综合成本率96.7%（YoY+1.9pct）、承保利润39亿元（YoY-41%）。

具体来看，①21H1车险赔付率70.3%（YoY+12.7pct）、费用率26.4%（YoY-10.8pct），赔付率增幅大于费用率降幅，车险承保盈利能力减弱。

②上半年保费下滑主要由于费率下降致使车均保费减少，公司大力发展家用车业务，汽车续保率同比+2.1pct、承保车辆数同比+11.1%。

进入下半年后，随着相关系数和车均保费基数的变化，预计车险保费和综合成本率或略有修复。

2)信用保证险低谷已过，非车险承保扭亏。

21H1非车险保费1311亿元（YoY+14%），在产险总保费中占比52%（YoY+5pct）；承保利润15亿元（扭亏为盈），主要由于①加强风险管控、调整信用保证险业务结构，持续出清存量业务风险，融资性业务规模同比大幅减少、扭亏为盈，非融资性业务继续保持较好的承保盈利水平。

21H1信用保证险综合成本率89.6%（YoY-49.0pct）、承保利润3亿元（20H1亏损29.5元），其中追险不断出清下，保持相对稳健运营。

②农险传统业务提标、扩面，新兴业务试点扩大，保费高速增长：21H1农险保费296亿元（YoY+16%），综合成本率97.0%（YoY-1.5pct），承保利润4亿元（YoY+135%）。

上半年自然灾害相对较少，进入下半年后，多地自然灾害频发，赔付支出和和承保盈利水平或将明显承压。

人身险：继续调整业务结构、主动压缩中短存续期规模，互联网业务发展稳定。

21H1互联网保险业务规模保费75亿元（YoY+25%），保持稳健增长。

新旧重疾切换、行业性困局之下，公司21H1新单保费481亿元（YoY-9%），其中长期期交新单178亿元（YoY-8%）。

新重疾销售承压，新单结构预计有所回调，经测算，人身险NBVM仅6.5%（YoY-0.3pct）、NBV约31亿元（YoY-12%），EV约1255亿元（较上年末+7%）。

队伍规模下滑明显。

公司持续推进“大个险”战略、加快“磐石计划”落地，但新单下滑大概率影响代理人收入，导致队伍收缩明显――21H1人保寿险营销员已不足25万人（YoY-52%）、寿险月均有效人力6.1万人（YoY-51%）。

加强资产配置动态调整、严控风险，投资端稳中向好。

21H1总投资收益率6.7%（YoY+1.2pct）、测算综合投资收益率6.8%（YoY+1.3pct），主要系把握结构性机会和阶段性机会，积极优化持仓结构；净投资收益率4.8%（YoY-0.1pct），大概率由于公司严控非标金融产品信用评级准入标准，到期规模大于新增配置规模、且新增非标收益率低于原到期产品所致。

投资建议：寿险聚焦“大个险”、坚持价值转型，但行业性困局仍存；产险业务需求刚性，保证险基本出清，车险赔付率下半年或有改善，但自然灾害致使农险赔付有较大的不确定性。

基于此，我们上调产险赔付率假设、下调人身险新单增速假设，2021年预测EVPS从5.65元调降至5.34元，公司目前股价对应2021年PEV约1.0倍，估值高于主要同业，维持“中性”评级。

风险提示：权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。

客户转化与代理人产能释放不及预期，新单保费修复不及预期。

车均保费超预期下滑、赔付率超预期提升，车险承保利润承压。