上海证券-国药股份-600511-利润增速略超预期，商业板块业绩增速有所回暖-180710

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        公司动态事项  
        公司发布2018年半年度业绩预告。
        事项点评  
        利润增速略超预期，高毛利业态收入占比扩大  
        公司预计2018年半年度实现归母净利润同比增长5,500万元到11,000万元，同比增长10%到20%，公司2017年上半年进一步细化应收账款的信用风险特征组合类别及相应的坏账准备计提比例，导致税后归母净利润增长5,610万元（计入经常性损益科目），剔除此因素影响，公司2018H1归母净利润同比增长22.32%-33.37%，分季度来看，公司2018Q2实现归母净利润3.54亿元-4.09亿元，同比增长10.49%-27.65%，略超我们预期。公司2018H1经营业务逐步适应政策环境变化，总体销售规模保持稳健增长，其中高毛利业态（麻精特药、工业、器械等）收入增速高于低毛利业态，导致公司整体毛利率水平小幅上升。
        扣非归母净利润同比增速靓丽，资产重组增厚公司业绩
        公司预计2018年半年度实现扣非归母净利润同比增长14,000万元到22,000万元，同比增长30%到50%，公司2017年上半年完成资产重组，标的公司2017年1-5月净利润属于公司非经常性损益，累计净利润为14,777.53万元（含少数股东损益4,747.57万元），导致2018H1扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。
        公司于2017年6月完成重组且合并报表，根据业绩承诺计算，四家标的公司2018年实现扣非归母净利润合计为8.25亿元，较2017年业绩完成情况增长近18%，增厚公司业绩的同时带动公司整体同比业绩增速上升。
        公司通过资产重组成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，包括111家三级医院和135家二级医院，公司在北京共覆盖超过3000家基层医疗机构。
        区域竞争优势明显，适应政策环境变化后有望扩大北京区域市场份额
        2017年3月，北京市人民政府发布《医药分开综合改革实施方案》，要求实施药品阳光采购，落实药品购销“两票制”，自2017年4月8日起实施。2017年10月30日，北京市医改办、北京市卫计委等10部委联合发布《北京市公立医疗机构药品采购推行“两票制”实施方案(试行)》，要求各级各类公立医疗机构在药品采购中实行“两票制”，自本实施方案公布之日起启动实施，过渡期3个月。
        我们认为，公司2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响，公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，有望提高公司在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。
        风险提示
        两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险
        投资建议
        未来六个月，维持“谨慎增持”评级
        预计公司18、19年EPS至1.68、1.94元，以7月6日收盘价23.46元计算，动态PE分别为14.00倍和12.09倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为16.97倍，公司市盈率低于行业平均水平。我们认为：1）公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，有望进一步扩大市场份额；2）公司作为全国最大的麻精特药一级分销平台，未来向麻精特药二级药品扩张业务，前景广阔。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。