东吴证券-智飞生物-300122-五价轮状病毒疫苗签订采购协议超预期，为公司业绩增长贡献增量-180710

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        投资要点
        五价轮状病毒疫苗产品独家，市场空间广阔：目前全球范围内销售的主要有默沙东的  5  价轮状病毒疫苗和  GSK  的单价轮状病毒疫苗。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所，中标价  172  元/支。默沙东的轮状病毒疫苗是减毒重组的活疫苗，接种对象主要为  6  至  32  周龄的婴幼儿。2006  年，默沙东五价轮状病毒疫苗研制成功在美国上市，上市第二年销售额超过  5  亿美元，之后每年保持超过  6  亿美元的销售额。
        采购协议超预期，五价疫苗替换轮状病毒疫苗市场广阔：此次签订的采购协议明确：2018-2021  年采购额为  2.47、6.5、9.49  和  13  亿元，相较于之前的采购协议（上市第一年度约  3.5    亿元，以后逐年增加，上市第六年预期达到约  11.6    亿元），超预期。若以毛利率  45%估算，今年该产品将有望贡献收入增量达  4.5  亿元，若以海外售价  250  元/支测算，今年将卖出  180  万支产品。产品采购额达顶峰的  2021  年将突破  23  亿的销售额，销量突破  900  万支兰州所的轮状病毒疫苗的销量在  2013  年达到顶峰，批签发突破  1000  万支。2015  年即山东疫苗事件发生的前一年实现批签发  760  万支。我们认为五价苗产品更优有望实现市场替代，叠加智飞生物优秀的销售能力，我们认为可以完成采购协议并实现成功销售。
        现有产品保障公司业绩实现快速增长：1）AC-Hib  疫苗我们预计  2018年该产品将仍然维持高速增长，销量有望突破  600  万支，销售收入超过12  亿元；2）公司正在销售的  4  价  HPV  疫苗目前实现批签发约  300  万支，以此推测该产品今年有望实现销售达  600  万支，带来收入  48  亿元；3）默沙东最新上市的  9  价  HPV  疫苗亦将代理销售权交给智飞生物，该产品主要瞄准  16-26  岁的女性，根据第六次人口普查的数据推断，该年龄层的女性人口约在  1  亿，若渗透率达到  10%，每人打三针，就有  3000万支的存量市场空间，我们认为海南的  1298  元/支的售价会低于我国其他地区的售价，其他地区的售价在  1400  元/支左右。3000  万支带来的市场空间则在  420  亿元。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2018  年到  2020  年，营业收入分别为  63.63  亿元、92.34  亿元和  131.28  亿元，同比增长  373.9%、45.1%和42.2%；归属母公司净利润为  16.30  亿元、22.51  亿元和  31.36  亿元，同比增长  277.0%、38.1%和  39.3%；对应  EPS  为  1.02  元、1.41  元和  1.96元。我们认为公司产品优异，重磅产品相继推出，在研产品丰富，中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强，渠道优势明显。因此我们维持“增持”评级。
        风险提示：研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。