兴业证券-房地产行业系列深度报告之六：居民杠杆率国际比较研究-180710

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        投资要点
        我们研究了全球主要经济体，发现大部分国家，在经济增长中枢下行后，都出现了居民杠杆率长期持续提升的现象。经济增长中枢下行和居民加杠杆有非常强的同向关系。总结下来，经济增速放缓从三个方面传导带来居民杠杆率的持续提升。  
        1，  从国家和政府的角度来看，经济增长中枢下行，我们发现主要经济体应对方式就是信用扩张。而往往这个阶段，企业部门主动或者被动地融资需求减弱或者被削弱，那么我们发现在对应的阶段，主要经济体居民杠杆率都有一定程度的提升。政府的信用扩张手段其实是面向全社会的，但是企业部门这期间主动或者被动地信用需求弱化，那么政府的信用扩张手段在居民端效果就更明显一些。    
        2，  从金融机构角度来看，我们发现，主要经济体经济增长中枢下行期间，金融机构更加偏好配置居民端的资产。这主要是两个方面原因，1，金融自由化（脱媒）的影响；2，整个社会金融机构风险偏好的下降。我们发现，主要经济体增长中枢下行与金融自由化（脱媒）的发展相伴相生。事实上，美国和日本金融自由化的起源和经济增长放缓都有密切的联系，而我们之前在行业系列深度报告一中详细阐述了金融自由化（脱媒）后，银行给房地产需求端加杠杆的一个趋势，与此逻辑深度拟合。在经济增长放缓后，主要国家金融机构风险偏好持续下行，而按揭等居民贷款不良率的优异历史表现使得金融机构从微观角度出发、从自身利益最大化的角度考虑，主要支持了居民加杠杆。    
        3，  从居民角度来看，我们也发现，在政府应对经济下滑信用扩张，而居民端更容易加杠杆容易带来房地产价格的初始启动，而这往往就和居民配置房地产资产意愿形成正向循环，使得居民杠杆率持续提升。    
        在中国，近两年居民杠杆上升最快的其实是在三四线城市，可以说杠杆是本轮三四线中期繁荣最为关键的核心，而不是棚改。从三四线杠杆横向、纵向，以及本轮居民房地产杠杆的趋势来看，三四线大概率是中期繁荣，一段时间内仍有支撑，当前棚改影响很小。但是中长期来看，三四线房价再无周期，成交量大概率会有所下行。  
        结合国外比较研究看国内居民杠杆总体趋势和三四线杠杆微观结构情况来看，中长期还是要看一二线城市，一二线基本面未来有较好的支撑。  
        投资建议：这是新世界、新视野、新市场。一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股"便宜"的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、万科A，受益标的还有华夏幸福。        
        风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆力度超预期，房地产税出台超预期。