招银国际-李宁-2331.HK-减速已有所预期，但利润率稳步上升-180711

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        如果18  财年2  季度出现任何减速，我们不会感到惊讶，因为去年基数是相对较高。如果李宁在18  财年2  季度的零售销售增长放缓至低双位数（线下：高单位数  /电商：中30％  -  40％），1  季度为中双位数（线下：低双位数/电商：高30％  -  40％），都会是我们预期之内的，相信主因是17  财年2  季度的基数较高（因为2017  年是公司第一年开始积极地参与各个商务平台的618  节日销售活动）。
        18  财年上半年毛利率仍将有所上升。我们对上半年整体毛利率的改善感到乐观因为我们预计:  1）零售折扣保持稳定甚至同比有所改善，与1  季度相比，18  财年2  季度，对比1  季度，没有更大幅度的减价促销（是受惠于新产品销售占比增加，和2  月纽约时装周之后品牌的受欢迎程度提升了)  ，2）公司对电商务业务的利润率比销售增长更为注重，3）从18  财年开始对批发经销商的回扣会续渐减少。
        我们预期18  财年3  季度的增长有望从新加速，并对即将到来的19  年1  季度的订货会销售增长感到乐观。展望18  财年3  季度，我们看到一些正面的因素，例如:  1）17  财年3  季度的基数较低，增长只为负单位数，2）最新的巴黎时装周系列的销售转换率比较高（尽管媒体关注度较低，但我们相信消费者的接受程度很高，尽管公司推出了很多更高价格的产品，鞋子/  T  恤的售价可能高达人民币899  元/  299  元，与以前的时装周不同，这一次公司有为同步在线预售的这个产品系列预备更多的库存，3）更好的产品差异化，  公司的SKU  都会针对性地对每个地区设有不同的的设计和在每个子季节在商店的展示时间都有所调整，以更好地捕捉中国北方或南方的不同口味和需求，这是措施是从17  财年4  季度开始的，但是从18  财年2  季度才有更全面的推广。我们还预计19  财年1  季度的订货会销售增长将保持快速，原因是1）渠道中的库存很低而且健康;  2）平均销售价格会有所上涨以抵消原材料成本的上涨。
        我们期望在18  财年上半年会有可观的利润增长，在这个估值不高的情况下，现价是一个很好的时机。公司目前估值为21  倍的18-19  财年平均预测市盈率（仅为0.7  倍2  年PEG），我们认为现价很有吸引力，因为它是低于24  倍的2年平均。短线来看，我们认为李宁可能在上半年实现良好的盈利增长，受益于更好的毛利率和成本削减（CBA  赞助费有所下调，而令成本下降）。长线来看，我们对其发展也是相当乐观，因为它已经充分展示了其渗透到不同类别的新粉丝群体的能力，包括1）年轻的一代，以及2）对时尚更为敏感的高端客户，这是很可能会带来未来可观的增长。