华西证券-富安娜-002327-业绩符合预期，上半年加盟开店超预期-210821

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事件概述公司公告2021年半年度收入/归母净利/扣非净利13.08/2.10/1.92亿元、同比增长19%/25%/34%、较19H1增长18%/35%/52%，符合预期，非经常性收益0.18亿元，主要是政府补助及投资收益；经营活动现金流净额/净利润50%、同比提升24pct，主要由于存货增加1.75亿元。

21Q2收入/归母净利/扣非净利6.8/1.2/1.0亿元、同比增长16%/29%/31%、较19Q2增长17%/59%/93%，收入环比Q1略有放缓。

分析判断:线下增长来自开店，加盟开店超预期。

（1）分渠道看，线上增速最快：2021H1公司线上/直营/加盟收入分别为5.61/3.32/2.94亿元、同比增长23%/12%/16%；目前线上结构中天猫/京东/唯品会占比32%/35%/16%。

（2）分内生外延看，加盟开店速度超预期：截至21年6月末公司拥有门店1533家（直营494+加盟1039），上半年净开店279家（直营/加盟净开店57/222家），2021H1直营/加盟开店同比增长12%/21%、从而推出直营店效/加盟单店出货同比增长0%/-4%。

直营/加盟单店面积达153/195平方米。

我们分析，公司19年曾大幅收缩加盟，而目前经过提价后利润率提升，因此加盟商开店动力提升。

（3）目前VIP销售占比达到65%。

（4）分地区来看，主要区域华南增长17%，华中地区增长最快、达到31%。

毛利率上升得益于会计政策调整及线上毛利率提升。

净利率上升得益于毛利率上升及销售费用率下降。

2021H1公司毛利率56.22%、同比上升2.57PCT，线上/直营/加盟毛利率分别提升3.49/2.05/2.26PCT至50%/66.55%/52.32%，而我们分析线上毛利率提升主要来自提价。

销售/管理/财务/研发费用率同比下降2.72/-1.72/0.16/-0.41PCT至27.42%/7.04%/2.02%/0.28%，管理费用上升主要由于期权费用及第三方服务费用计提。

存货上升主要由于原材料增长。

2021H公司存货为9.32亿元、较年初增长23%，存货周转天数为265天、同比下降35天、较19H增加7天。

应收账款为1.15亿元、同比下降7%，应收账款周转天数为23天、同比下降4天、较19H下降16天。

投资建议：我们分析，（1）2021年上半年加盟净开店超预期；（2）电商表现较好且毛利率显著提升。

我们判断，公司21年收入有望实现15-20%增速，在产品附加值持续提升带动毛利率提升下，扣非净利增速有望超过收入增速。

维持21-23年EPS0.78/0.91/1.04元，目前股价对应21/22/23PE为10/8/7X，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。