中泰证券-金山软件-3888.HK-游戏爆品维系营收基础，云服务提供成长边际弹性-180710

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        投资要点          
        金山软件老牌劲旅，创新更迭内生基因：作为一家已成立30年的软件服务公司，公司当前旗下核心业务：西山居、猎豹移动、金山云及WPS，一部分以品牌化的形式，实现了不断适应市场需求的产品形态，如以《剑侠情缘》为IP的西山居，以WPS为品牌延续的办公软件业务。另一部分，则是以成长性为目标，以市场更迭为判断基准而进行的创新业务尝试，如猎豹移动业务，诞生于PC用户向移动互联网用户的重要市场转折点。  
        猎豹移动表决权转移，西山居接力协同驱动：  
        公司通过股权结构不变，而B股表决权转移的形式，在肯定傅盛先生为代表管理层的能力基础上，进一步释放了公司管理的灵活性，为未来猎豹移动的新业务开展提供良好的基础和环境。特别是对"猎户星空"的战略投资，在现有业务的基础上，为未来的人工智能转型以及产品商业化奠定了重要基础。  
        西山居的游戏产品序列几乎贯穿了整个中国游戏市场的成长阶段，其诞生于90年代的《剑侠情缘》成为了中国PC游戏的执牛耳者。同时在手游时代，而西山居通过《剑网1-3》成功的实现了产品转型，预期2018年的《剑网3：指尖江湖》在联合腾讯发行后，将成为引爆市场的稀缺爆品。  
        WPS打造办公内容生态，金山云加速边际成长：  
        办公软件业务通过组织级客户和个人用户不同的收入策略和服务溢价，既提升了收入结构稳定性，也提升了增值服务的收入弹性。区别于传统办公产品的"秀堂"（WPS  H5制作工具）、"口袋动画Beta版"等一系列创新产品不断的弥补办公软件的功能性死角。而作为产品平台的"稻壳网儿"则成为了整合内容生态的重量级产品，通过原创设计内容的价值性变现和免费共享，这种基于内容经济下付费习惯提升，所带来的流量收益，为WPS的现有办公生态提供了更强的盈利弹性。  
        在金山云的"AllIn  Cloud"策略下，迅速打通了产业链上游（世纪互联）及下游（小米科技），而强强联合的策略也打开了"游戏云"、"视频云"、"医疗云"的细分应用场景。根据IDC的在2017H1公布的数据，金山云已经成为国内公有云市场份额第三。而在"混合云+人工智能云"方向上，金山云KDL方案的率先商业化也充分证明了其技术研发的优势以及未来成长性边际改善的预期。  
        投资建议：公司研发优势在手游方向的持续转化推动整体游戏业务的营收增速改善；WPS增值服务和广告推广服务的占比提升，为办公软件业务营收提供动力；游戏云及视频云随着下游市场的持续增长保持稳定增长态势，小米生态链的日益完善提供盈利性改善基础。我们预计公司2018-2020年16.61亿元、21.55亿元、28.82亿元（人民币），对应EPS为1.19、1.54、2.06元（人民币），当前对应PE分别为17X、13X、10X，我们首次覆盖，给予"买入"评级。  
        风险提示事件：1、游戏行业政策趋严，影响整体行业估值预期；2、游戏行业头部效应加剧，产品转型不达预期。3、云服务行业竞争加剧，运营成本快速上升，对云业务盈利性改善产生消极影响。